(作者单位：清华大学中国与世界经济研究中心)

　　2008 年9 月爆发并席卷全球的国际金融危机，已经演变为近百年来罕见的影响全世界社会、经济、政治的大事。危机的影响将是深远的，但时不我待，我们必须对它未来半年到一年的演变作出迅速的预判。这种预判无论是对于中国企业，还是对于中国经济的各种战略决策，都是必不可少的。

　　我们将在分析危机爆发的直接原因的基础上，进而理清发达国家政府救市的基本脉络，并在此基础之上对金融危机未来半年的演变作出六个基本判断。

　　1 金融危机本质

　　这场金融风暴一个最重要的特征就是它不是发生在发展中国家，而是发生在欧美发达国家，发生在掌握着世界经济金融命脉的核心国家。这些国家在世界经济总体规模中占据了相当高的比重，掌握着世界上大部分的金融资产，其金融和经济影响力触及世界各地。

　　再者，这场危机既不是政府财政收支危机，也不是国际收支的危机，而是发源于私营部门的金融交易和金融创新的危机，同时这场危机的规模是私营部门所无法承受的，因此必须由政府力量大举介入来克服危机。

　　为了尽量准确地预判这场金融风暴未来演进的路径，我们必须对半年多以前金融风暴爆发的直接因素进行分析。因为导致金融风暴爆发的直接因素将在未来左右短期内金融风暴的走向。目前各国经济学家很多强调了金融危机爆发的远期因素，对于金融危机爆发的近期因素考虑不多。

　　我们认为，这场金融危机爆发的近期因素，就是以美国为首的发达国家所出现的资产泡沫迅速破裂。

　　资产泡沫的形成无疑是过去近十年来美国等发达国家信用扩张的结果，而其破裂在短期来看则是一系列个别事件相继发生所导致的突发事件。资产泡沫的突然破裂带来的是整个金融系统的崩溃。

　　推动金融系统崩溃的一个重要机制，是现行国际会计准则中以市场价格进行定价的资产评估原则。在这一原则下，当金融资产的市场价格迅速下跌时，持有相关资产的公司就会迅速出现投资亏损，而这种投资亏损又带来了本公司资产价格的下降，如此循环下去，这种正反馈的恶性循环将导致整体资产价格的迅速下降。

　　资产价格短期急剧下跌所带来的后果之严重，却是整个金融界乃至全世界的金融政策制定者所始料不及的。

　　第一大后果是金融市场交易的崩溃。其机制是资产价格的迅速破裂导致人们对资产价值评估系统的怀疑和资产价值评估的不确定性，这种价值评估的不确定性迅速演变为金融市场上交易各方彼此的不信任，在信息高度不对称的情况下，金融市场交易量迅速萎缩，流动性枯竭。

　　对此一个很好的反映就是CDS (Credit Default Swaps)市场价格的变化，其价格指数从2008 年4 月的120 多点一直上涨，到2008年11月底、12月初时达到了其历史最高点280 点，翻了一倍多，市场上的恐慌心理可见一斑。另外，从金融期货的交易量来看，以芝加哥期货交易所为例，该交易所金融期货合同的日均成交量从2008年5月的302 万手下跌到2008 年10月的167万手，并进而下跌到2008年12 月的89万手，7个月里成交量下降了70%。

　　资产泡沫迅速破裂的第二大后果，是资产负债表的危机。在各个金融机构、企业和家庭的资产负债表中，资产一方迅速缩水，而负债一方由于不由市场定价而固定不变，这就导致了金融机构和企业账面上的巨额亏损和家庭财富的巨额缩水，进而导致金融机构贷款的大萎缩、企业投资的崩溃，以及家庭消费的下降(尤其是对包括汽车在内的耐用消费品需求的下降)。可以说，这一轮金融风暴对实体经济影响的主要传导机制就是资产负债表的冲击。这与上世纪二三十年代的大萧条乃至日本上世纪90年代的经济低迷的机理是完全一致的。

　　基于以上原因，我们可以简单认为这一次金融风暴就是一场资产负债表危机引起的风暴。这种简单理解非常便于我们理解欧美发达国家救市的基本脉络，因为他们的决策者对金融危机的基本判断也是如此。这场危机主要通过资产市场和贸易等渠道传导到新兴市场国家。

　　2 欧美金融救市的脉络

　　在面对这一场迅速爆发的百年罕见的金融风暴时，应该说欧美政府尤其美国政府的基本判断是比较明确和及时的。欧美金融救助的本质就是以国家信用为担保，发行债券、增发货币，并将资金注入到私营部门尤其是银行等私营金融机构中。

　　美国金融救市到目前为止经历了三个阶段。

　　第一阶段是试图进行资产置换。由财政部增发国债，用增发国债得到的收入购买不良资产，希望把金融系统中的毒瘤清除出去。可是美国政府很快发现这些毒瘤已经和金融机制中的健康细胞密不可分。这种购买有毒资产的救助方式无能为力。于是美国政府的金融救助方案就效仿英国进入了第二阶段。

　　第二阶段是政府直接注资于即将破产的金融机构，获得金融机构的优先股股权，为金融机构注资，保障主要金融机构不破产，从而防止金融风险的蔓延。这一政策的直接后果是政府、国会议员、大众舆论对金融机构运行的多方干预，他们要求金融机构顾全大局，努力保持正常的金融运转，同时金融机构不能兑现金融危机前与高管签订的高额奖金。

　　金融救助的第三阶段，也就是目前的阶段，主要特点是两个。

　　第一个特点是欧美的主要中央银行，包括美联储和欧洲央行，直接印发钞票。美联储的资产负债表总规模已从金融危机前的8000亿美元迅速上升到2万亿美元。与此同时，美联储的资产结构也发生了改变。如财政部债券原来占美联储总资产的85%以上，而在2009年5月初则只占总资产的26.4%，取而代之的是其他因为新融资渠道而出现的资产。

　　第二个特点是美国财政部出台了公私合作计划，愿意拿出一部分财政收入与私营投资者一起购买金融体系的不良资产。这个计划的最终目的就是把烂资产从金融体系中剔除，帮助金融体系恢复正常交易，这就有点接近金融救助第一阶段的措施了。

　　3 金融危机下一步演变的六个预判

　　经历了这三个阶段的金融救助，美国及欧洲的金融体系状况如何，美国和欧洲的实体经济将如何演变呢？我们将通过进一步的分析对金融风暴未来六个月到一年的演进作出六个预判。