“当一个市场仅主要依据未来价格上涨预期进行交易，而不是依据未来的收益预期或实际需求进行交易时，该市场就开始积聚泡沫。当这些泡沫还仅仅只是啤酒花时，还是可口的，但一旦成为肥皂泡时，就只能亮丽一时了”。对于资产价格泡沫，国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任陈道富有着非常形象的比喻。

　　而近期以来，货币信贷的高速投放是否导致了资产价格的节节走高，也着实成为了市场争论的焦点问题。货币信贷未来该如何走，如何才能不助长资产价格泡沫产生？本报特邀国泰君安证券首席经济学家李迅雷，国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任陈道富，兴业银行资深经济学家鲁政委，苏格兰皇家银行首席中国经济学家贝哲民就相关问题进行深入讨论。

　　“信贷资金入市”仅为臆想？

　　上海证券报：上半年，新增信贷高达7.37万亿，而同时，市场也有观点认为充裕的货币信贷推高了资产价格。不少人指出，今年以来股市和楼市的上涨与充裕的流动性有直接关系；更有人指出，确实有大量贷款流入了楼市和股市。各位如何看待这个问题？

　　李迅雷：充裕的流动性压低了市场利率，其结果必然是股票以及房地产等资产价格的上涨。据我们测算2009年1至6月份上证指数的涨幅基本与当月新增贷款量成正比，这充分说明了充裕的资金是上半年资产价格上涨的一个主要推动力量。至于贷款资金流入股市楼市的问题，肯定是存在的，但没法具体测算，但资本总是逐利的，在目前的低利率和产能过剩的环境下，大量贷款通过各种方式直接或间接地流入到房地产和股票市场是难以避免的。

　　陈道富：不论是股市楼市，还是实体经济，流动性是市场活跃的必要条件。当然，市场的流动性既可以是央行的货币投放，也可以是市场中货币创造和资金使用效率提高的结果。今年上半年的情况主要是后者。

　　从根源上看，市场上所有的资金均来自银行资产的扩张。从具体的资金流向看，上半年有8000多亿元的贷款与房地产直接相关，1－5月份的股市客户保证金增加了3000多亿元。股市和楼市的资金占用增多，但更重要的是这两个市场的资金流通速度加快了，股市日成交额达到2000亿元，楼市的销售额也大幅上升。

　　贝哲民：确实，自年初以来的半年来，信贷规模的增长相当于前两年增长之和。信贷的快速增长推高了资产价格，我估计有近50％的新增贷款被用于购买股票、房地产和大宗商品。据RBS的境内实物商品交易员观察，有些公司利用信贷政策放宽之际买入大宗商品进行短期投机，而非投资于实体经济。

　　鲁政委：首先，对于楼市，无论是对开发商贷款，还是对居民抵押贷款；无论是对首套房贷款，还是对二套及其以上数量的房屋贷款，除银监会既定的一些规则外，都没有不能放贷的禁止性规定。因此，信贷资金进入楼市，是完全正常的。事实上，对房地产业的贷款，一直是各国银行业务中相当重要的一部分。目前我国银行业对房地产业（包括开发贷款和居民住房抵押贷款）的直接贷款比例大约在18-20％左右。照此比例推算，上半年7.37万亿信贷中，可能大约有1.3-1.5万亿投入到了房地产市场，抵押贷款则大约占1/3，其余大致为开发贷款。

　　我个人并未看到或感受到信贷资金直接进入了股市。但是，信贷资金的确可以在三个方面起到短期内推高股市的作用：第一个方面，信贷的快速增长，令作为流动性度量指标的M2持续高位运行，使人们产生了“流动性宽松”的预期；第二个方面，根据我国经济增长的经验，高信贷后紧随的便是经济回升，这样，高信贷令市场看到了经济企稳回升的希望，而经济回升是股市最为重要的基本面因素，股市常常领先基本面变化作出反应；第三个方面，信贷的快速增长，令市场通胀预期加强，货币保值成为股市炒作的一个噱头，由此推高了股市。

　　我认为，所谓信贷资金入市，更多只是一种“信贷井喷与股市上涨”同时出现时诱发的一种臆想。考虑到第一季度末沪深总市值仅有16万亿（6月份沪深总市值已达26万亿），而我国居民储蓄（还不包括私营企业主以企业存款形式存在的实际储蓄）则高达25万亿，静态客户保证金（主要为居民户）超过1万亿，这还不包括机构投资者，根本无须借助信贷资金的直接介入，便足以撬动整个股市。

　　货币政策目标应否包括调控资产价格？

　　上海证券报：货币政策的目的之一是维护物价稳定。在实际操作中，您认为货币政策是否既要关注消费物价，也需要关注资产价格？资产价格膨胀对于金融调控有哪些影响？

　　鲁政委：资产价格是否应该作为货币政策调控的目标，经济政策理论上一直存在着激烈的争论。但是，本次金融危机中，金融资产价格剧烈波动所造成的巨大破坏性影响，已使得越来越多的理论和政策研究者倾向于“货币政策至少应当关注资产价格”。事实上，在2007年以来，我国货币政策已有在特定形势下专门对房地产业的调控措施出台，比如，二套房贷款政策，首套房贷7折利率政策等等。当然，暂时各国央行都还缺乏能够将其立即运用于操作层面的计量指标和这些指标的适度参照水平数据，指望系统性将各类资产价格作为调控目标，当前还缺乏现实基础。

　　陈道富：我想货币政策的目标是维持币值的稳定，而不仅仅只是物价稳定。在未来收益率没有发生显著变化的情况下，资产价格大幅上升，即使物价保持稳定，也不能认为币值是稳定的。日本在80年代末90年代初就曾发生资产价格快速上扬，但物价保持稳定的情况。美国这次危机前，物价也保持相对稳定，但资产市场的价格却不断走高。因此，货币政策不能仅仅盯住消费物价，还需要适当关注资产价格。

　　资产价格的膨胀，既给金融调控带来复杂性，也带来了一些调控空间和时间。货币发行超过实体经济的需要，可能会被资产市场的膨胀所吸收，从而减少对实体经济的直接冲击；处理不好，反而可能延缓了货币政策应有的调整，使矛盾不断累积。

　　资产市场一旦成为流动性的蓄水池，可能随时冲击实体经济。资产市场的波动与通胀往往并不同步，甚至出现背离。当前的宏观调控工具，对资产市场的影响能力有限，时滞较长，更容易矫枉过正。

　　李迅雷：货币政策是否应该关注并干预资产价格是目前货币政策理论和实践中的一个充满争论的问题。

　　在当前全球实体经济仍然低迷并充满不确定的情况下，资产价格上涨明显具有泡沫成分，当然适当的泡沫是有利于实体经济复苏的，但货币政策应关注资产价格，防止泡沫过分的成长。此外，资产价格现在也是货币政策传导的一个渠道，而在我国货币政策实际上是多目标的，既要关注物价，又要促进经济增长，还要提高就业水平以及维持国际收支的平衡，这实际上加大了货币政策操作的难度，多目标也会削弱货币政策的效果，这使得货币当局只能在成本和收益之间小心权衡，顺势而为。

　　贝哲民：我认为货币政策应兼顾消费价格和资产价格，货币政策调控的目标之一就是保持物价稳定。首先消费和资产价格会对普通居民的购买能力产生重要影响，居民消费增加不仅居民收入升高的影响，也受股票与房地产价格波动的制约。其次,如果资产和消费价格快速上涨,通胀预期也会随之迅速加剧，货币政策调控的难度也会增加。