烟标厚利被疑“注水”

    重组无法正常推进，或不仅因旭飞投资自身的痼疾。据公告，在公司第二次重组董事会上，两名董事“意外”投下弃权票，其中一位系公司董秘，且当日辞职。 浏览两人弃权的若干理由，其核心主要是对永吉印务盈利的真实性、可持续性与其引发的评估高增值提出质疑。

    首先看盈利的真实性。回查草案可知，永吉印务所处烟标印刷业属于充分竞争行业，市场化程度高、产业集中度低。永吉印务于2009年实现营收4亿元，实现净利润1.38亿。过往三年公司营收年均增速达12%，净利年均增速达20%，业绩超越行业，着实骄人。

    选取行业龙头劲嘉股份作比较。劲嘉股份2009年实现营收及净利润为21.56亿和3.26亿，市场占有率远超永吉，但盈利能力则相形见绌。

    据草案数据折算，永吉印务近两年的毛利率均维持在43%至46%之间，而劲嘉股份仅27%至35%。同时，永吉净利润率高达32%至33%，而劲嘉仅16%左右。

    回查劲嘉相关资料，公司近几年毛利率稳定在27%左右，但到2009年三季度已逐步增至35%。毛利率的提高主要得益于公司对同业的外延式并购（2008年并购天外绿包和安徽安泰，2009年增持天外24%股权），同时又向产业链上游进军（收购中丰田，确立在镭射膜领域的领先地位）。

    以此回看永吉，公司2009年产能仅为后者1/6，且并未涉及上游产业。公司近几年的下游客户与上游供应商高度集中，2009年前5名客户销售比例99.9%，其中贵州中烟一家占98.6%；2009年前5名供应商占采购比例87%，其中贵州吉龙一家占47%。或正基于此，独立董事唐安才对永吉印务获得高毛利的真实原因存在质疑。

    再看盈利的可持续性。据草案，烟草行业本身增长乏力，贵州仅计划卷烟产量2011年至2012年年均增长6.8%。在此背景下，永吉若要保持借壳前的高增长，除保持产品高毛利外，还须有一定的内生增长及外延扩张。

    以内生增长来看，永吉系贵州烟标印刷业龙头，目前市场份额21%，公司预计至2014年占贵州中烟的采购额将升至32%。然而，永吉未来在省内的最大竞争对手——劲嘉股份旗下的贵州劲嘉一期已于去年年末竣工试产，规划产能42万大箱，而永吉至2009年三季度产能仅30万箱。

    据劲嘉招股书，贵州劲嘉系公司上市募投项目，主要为贵州中烟提供烟标零距离配套服务。据当地媒体报道，2009年10月21日，贵州劲嘉已获贵州中烟资质认证，且其二期工程正在建设中，预计投产后可实现年营收10亿。在此背景下，贵州省内烟标价格会否出现松动？永吉市场份额能否如期扩张？这些在重组草案中只字未提。

    以外延扩张来看，唐安认为永吉印务的流动比率与速动比率只有0.8和0.6，亦没能力收购同行公司。同时，唐安经考察发现永吉印务的人员构成达不到高新技术企业的要求，但公司现为高新技术企业，对于其能否在未来维持15%的所得税率持怀疑态度。

    上述情况无疑给永吉印务实际盈利的可持续性及以此为基础的评估高增值投下阴影。而唐安对重组前评估机构——中企华仅因其人员离职无法按时提供评估报告的原因表示质疑。原董秘曹玉鸥亦质疑公司评估增值较高。

    特别值得一提的是，正如唐安所提及，永吉印务曾更换过资产评估机构。若比对草案及预案的两份资产评估报告，最大的差别是后者大幅下调了永吉印务2010年、2011年的业绩预测，从原先的1.62亿、1.95亿降至1.34亿、1.48亿。而同时公司整体估值竟未有所下调，增值率仍高达3.47倍。

    重组乱象症结在谁

    细细阅读公司1月27日披露的极为复杂、却又讳莫如深的重组进展公告，诸多疑惑浮上水面。如据半年来的公告显示，旭飞投资重组最核心的问题即海发大厦能否及时置出。但该问题实际曝光在2007年，当地国土局也早已下令公司解约退款，为何至今仍悬而未决？即使该问题涉资较大，但去年8月公布的重组预案对此风险已有详述，其后的重组几度曲折难道仅因一个被说滥了的海发大厦？

    又如永吉曾欲修改重组协议部分条款，原因系使文字用语更符合《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，但就这一小小“意见”旭飞方面仍不答允，仅称同意在监管机构要求的情况下予以规范，这里面原因为何？

    再如1月19日，体现出双方已达成共识的《备忘录》虽经各自修改，但最终未获得永吉方面签字，永吉甚至意味深长地表示，《备忘录》内容未全面反映重组遇到的障碍。其间“尚未披露”的障碍又是什么？

    公告中的蹊跷、逻辑不畅、甚至自相矛盾之处不胜枚举。但有贵州金融界知情人士向记者提供两点信息，或可解疑一二。

    首先，永吉印务经2007年重组后原准备直接IPO，2008年至贵州证监局进行了正式辅导备案。此后因种种原因，永吉最终选择重组旭飞投资，具体以股权收购与定向增发相结合的方法完成借壳上市。

    回查相关资料，旭飞披露重组预案前半个月，三股东珠海运盛向来自贵阳的自然人史作敏转让620.45万股。此后，史又于大宗交易市场受让370万股，持股比例增至10.34%，成为旭飞投资第二大股东。

责任编辑：cprpw