中国的宏观调控起自一九九三年七月朱镕基执掌人民银行（一九九五改为中央银行性质，今天简称央行）。当时中国的通胀率高逾百分之二十。朱老一方面收紧借贷与货币量，另一方面直接约束消费与投资。我批评过他的直接约束，但后来几次公开说他对，我错。

    当时国内的银行彷佛出粮机构，高干及他们的子弟要「借钱」是「关系」之劳，贪污情况严重。一九九三年五月二十一日我发表了重要的《权力引起的通货膨胀》。于今回顾，权力借贷这回事，除了直接约束，没有其它好办法。有效，一九九七年中国的通胀率下降为零，而跟着就有好几年的通缩了。我解释过，这近于奇迹的迅速控制通胀，使亚洲钩着美元的发展中国家的币值变为偏高，脱离了国际竞争的均衡点，是一九九七年七月出现亚洲金融风暴的原因。所有外地的专家解释都错。这可见经济解释是不可以靠一些片面的理论或观察，而是要对有关的经济整体有大概的掌握，也要考虑到多方面的局限转变。可取的解释通常是浅的，困难是要在经济的整体中找出一些关键因素。经济学的可靠理论就是那么多，简而论之几个小时可以教完。困难是要掌握得通透，而在需要的多年操练过程中，学子要懂得眼观六路，对世事的各方面要有大概的认识。

    感谢朱老，他给昔日头痛万分的「权力借贷」划上句号。这「历史」今天在一些发展中国家重演，但他们可没有一个朱镕基。看来要靠上帝祝福了。朱老之后，北京久不久推出「宏观调控」。局限早就改变了，朱老的手法再也用不着。其实处理手法也有了改变，只是这里那里还有朱老的影子。在中国投资的人，每次听到「宏观调控」都如临大敌，彷佛大难将至，叫起救命来。不是没有道理的，因为北京每次宏观调控，资产之价下跌是必然的后果！只这一点，中国的宏观调控有不少需要商榷的地方。

    我要先处理经济「过热」这个话题。这话题神州独有。这些年不少西方的行家朋友问我「过热」何解。我的意识，是先进之邦有百分之三的增长率算是可观，发展中国家有百分之六、七左右的增长率算是了不起。相比起来，中国如果出现百分之九以上的增长率，北京就认为是过热了，要考虑宏观调控。另一个相关的看法，是中国的投资额在国民收入的比例上比外地为高，而此额上升得多北京也认为是过热。再另一方面，楼价升得快，升得多，也被算进「过热」之帐。

    最近为《中国的经济制度》作最后一稿修订时，我加进了四段重要的。其中一段说，中国经济制度的合约组织自成一家，县与上头政府及下面的投资者的分帐方程式，显示县干部的收入是与发展的速度直接而又正面地联系着。增长愈快，干部的收入一定愈高。因此，在激烈的县际竞争下，干部们不断地催促及协助投资者动工建造及产出。这是中国的增长率比其它发展得好的发展中国家高出几个百分点的主要原因。形势大好，是一个近于奇迹的经济制度使然，北京动不动就说是过热，要以宏观调控压制。这是不智的。

    当然，通胀也是北京要调控的一个原因。这方面，我认为那里的朋友对通胀没有足够的理解。如下数点是最常见的谬误。

    一、通货膨胀与物价上升是两回事。举个例，如果大家一觉醒来，发现物价一律上升了一倍，自己的身家以金钱算也上升了一倍，但没有谁预料会继续上升。这是物价上升，不是通胀，因为没有谁会采取任何防守行动，行为是不会因为这种物价上升而改变的。通胀要有一个持续不断的「率」才算：A rate of inflation是也。重点是那个rate字。通胀一定要有一个时间度（a time dimension），即是要有a rate per period of time。这个「率」的出现，往往导致通胀预期（inflationary expectation）的形成。这预期一旦形成了，要修改不容易，而人的行为会因为这预期而改变。通胀预期是通胀持续的一个原因。有多种不同的因素会促成通胀预期的形成，经济学到今天还拿不准。历来最流行的看法是货币量增加得太快。无疑对，但我认为这看法过于狭窄，过于重视货币，漠视了控制通胀往往还有其它比控制币量较为可取的方法。

    二、上述带来一个重要问题。这些年因为发展中国家的工业发展得快，而中国是一个庞大的原料进口国，原料（包括石油）价格好几年的急升与去年的急跌，是物价的急升及急跌，原则上是不应该算进通胀或通缩去的︰国际原料价格的变动，算进中国的通胀或通缩，可以不幸地误导。这就带来一个难题︰原料价格的变动，会否影响通胀或通缩的预期呢？第一个答案是不会的，因为有期货市场处理原料价格，期货之价通过折现今天决定，其变动是没有一个有时间度的「率」的。第二个答案是可能会：如果像几年前那样，原料的期市价格不断地低估了这些价格的继续上升，可能带来一个有时间度的上升率，从而影响通胀预期。

    三、希望北京的朋友不要随便地拜西方之见为师。经济上今天时逢乱世，他们要想出自己的通胀及通缩的算法。我认为北京公布的通胀及通缩指数应该减除受到国际影响的原料价格，或起码在通胀或通缩的调控中要减除这些原料价格来考虑。换言之，北京要算出一个不受国际原料价格影响的物价指数来作为调控的指引。再换言之，中国不要管自己无法控制的国际物价变动。如果国际的原料价格大上大落，不减除，依照算出的物价指数来调控经济，闯祸的机会容易出现。

    记得年多前中国的通胀率达百分之八时，我说不严重。这是因为主要的物价上升是农产品之价，是好现象：农产品相对非农产品的价格上升是反映着大量农民转到工业去的必然后果，而如果这相对价格不升我们无从协助农民的生活改进。另一方面，当时非农产品之价的升幅只是年率百分之二左右，减除国际原料价格的升幅，其实是下降了，反映着中国本身的生产力有了可观的改进。

    四、希望北京的朋友能从今天的金融危机中看到，以美国为例，银根的宽紧与货币量的增减对物价变动的关系是不容易掌握的。无锚货币的困难我说过多次，而西方的币量理论出现了问题不始自今天。一九九五年，师兄Alan Meltzer对我直言感到困扰，而佛利民谢世前两年也直言自己可能错了。这两位大智大慧，学富五车，衷心直说的大师风范令人敬仰。他们认为货币政策很难处理。央行的朋友看来是把问题看得太简单了。