龙飞

　　2010年4月中旬，碧桂园开始了新一轮资本腾挪运作，以尝试弥补上一轮运作留下的超过40亿元的巨额债务。计划在国际债券市场圈钱的远不止碧桂园一家，恒大、佳兆业集团控股都在酝酿着发债。有国际分析师表示，未来一个半月内，将有8家国内房地产公司发行债券。在这样的背景下，当然是先出手者有利。

　　从首富到资本囚徒，已经在香港资本市场交了4年的学费，此次碧桂园掌门人杨国强能否玩转这场游戏？

　　借新偿旧

　　4月第二周，碧桂园发公告表示，拟定发行一份7年期优先票据，募集资金用于赎回2008年发行的可换股债券。该债券将于2013年到期，涉及本金总额为人民币43.14亿元。

　　碧桂园在4月9日开始在香港与投资者见面，并从4月12日开始分别转战新加坡、伦敦、纽约。据了解，碧桂园计划将拟定票据发行所得款项用作根据邀请接纳购回未赎回的可换股债券。为此，碧桂园找来高盛及摩根大通为拟定票据发行的联席账簿管理人兼联席经办人，亦为邀请接纳经办人。

　　2008年2月，由于经营压力，碧桂园准备发行5亿美元的可换股债券。其实在此前，碧桂园一度打算进行15亿美元的融资，但这一稍显疯狂的融资计划并没有得到投资者的认同。

　　彼时，为了保证5亿美元债券对投资者的吸引力，美林国际为碧桂园定制了一份掉期协议。协议签订不久，国内房地产形势恶化，在港上市的内房股遭到投资者的抛弃，碧桂园不得不一再地计提损失。到了10月底，公司不得不公告称，产生的最大损失不会超过2.5亿美元。同时他们不忘强调，在2013年2月前这些都是账面损失，没有对经营造成压力。

　　债务危机

　　事实果真如此吗？

　　在危机爆发之前，碧桂园在香港资本市场一直以黑马的形态出现，其市郊大盘的发展模式被认为是国内最成功的地产经营模式之一。而杨国强在碧桂园上市后的战略考虑就是如何将这种模式推广至全国，于是一方面在资本市场不惜对赌融资，另一方面又在广东省外四处囤地。

　　但2008年的房地产市场一再冷冻，在外部环境极度恶化时，碧桂园的管理层也出现了分歧。

　　由于与对赌协议及省外扩张计划存在不同意见，碧桂园股东之间的战争也被引发。从同年4月份开始，一群与杨国强“共患难”发家的碧桂园元老开始疯狂减持股票。其后在杨国强的协调、解析后，抛售潮暂告段落。但同年10月抛售再现。

　　元老的套现让投资者开始对碧桂园的经营产生怀疑。杨国强不得不多次出手吸纳元老们的抛单，仅仅是这次的抛盘风波，杨国强就付出了近5亿元现金的代价，更糟糕的是引发了一系列的信任危机。碧桂园的管理层也不得不加快调整，一批老臣子逐渐淡出，以现碧桂园总裁崔健波为代表的一系列“年轻人”开始登上舞台。为了解决信任危机，崔健波等人开始接手元老们抛出来的股份。

　　碧桂园的广东省外扩张计划也主动收缩，不再扩张新项目，更多地是消化、重新建立供应配套。为了解决2011年2月到期的可换债，碧桂园这两年用于土地储备的资金一直在65亿元左右，远落后于竞争对手。“2010年可能用50亿元购买新增土地。”崔健波更表示。因为碧桂园必须压缩一部分资金用于可换债的财务准备。

　　如果此次碧桂园顺利通过融资解决负债问题，“将改善碧桂园的短期流动资金状况。”穆迪投资也认为。

　　最好业绩

　　在2008年的收缩计划开始后，碧桂园内部开始了一系列管理上的调整。

　　“无论是内部管理还是战略抉择都比两年前好了许多。”碧桂园的一些老员工对记者表示，如果从财务指标上看，2009年年报是碧桂园上市后最好的成绩单。年报显示，碧桂园超额22%完成全年190亿元合同销售目标，共实现合同销售金额232亿元。

　　但无论是标普指数还是穆迪投资，均认为碧桂园2009年业绩比预期的弱。2010年崔健波宣布碧桂园的销售目标是300亿元，面对这个有史以来最高的成绩，投行的分析师却并不感冒，野村证券的分析师表示，市场此前认为碧桂园的核心盈利应该有240亿元，但现在只有170亿元，大幅低于预期。而碧桂园引以为豪的毛利率更大幅下降至26%，加上“经济适用房的竞争，该行对公司来年业绩不是很乐观。”

　　对于杨国强而言，真正悬而未决的的大石，是上述43亿元的可换股债券。一位不愿具名的分析师向记者表示，“如果不能在明年2月前解决这个问题，不仅公司股份被稀释，而且还将承受巨大财务压力。”

　　债券前景

　　碧桂园开始了大规模的债务腾挪计划。

　　其业绩发布会上，公司的首席财务官伍绮琴已经有所暗示。她表示：“资本市场变化很快，公司不拒绝更适当的融资渠道。”

　　但各大评级机构对于碧桂园的此次抢闸发债，态度多持保守甚至负面。穆迪表示，债券被调低一个等级，是反映其法律及结构性从属风险，原因是子公司债务与抵押债务仍将占碧桂园总资产的20%以上。穆迪认为，碧桂园需降低债务水平，使调整后债务/总资本比率保持在45%或更低的水平。