李德林

　　编者按/ “衍生产品交易是一场血腥的游戏，猎物就是毫无防备的投资者。”《骗术扑克》作者迈克尔·刘易斯曾这样总结。从事过投资银行、衍生产品经纪、公司和证券律师等多种职业的弗兰克·帕特诺伊也曾目睹了金融界的“火箭科学家”通过衍生产品一方面协助客户逃避监管、规避税收，另一方面向信息不对称的客户巧取豪夺，榨取高额佣金和利润，损害客户利益的交易内幕。如今，华尔街霸主高盛一系列交易成了美国SEC和世界各国民众的焦点。本报为你揭开高盛的交易内幕。

　　2010年4月16日，美国证券交易委员会(SEC)发飙了。

　　SEC向纽约曼哈顿联邦法院提起民事诉讼。SEC的起诉文本显示，高盛及其一位现年31岁的副总裁法布里·托尔雷(Fabrice Tourre)，在美国房地产市场开始陷入衰退时，设计了一项结构复杂的担保债务凭证（CDO），同美国最大的对冲基金保尔森对冲基金（（Paulson &Co）与美国前财长保尔森无关）勾结，欺诈投资者。

　　SEC的指控书中强调，高盛在重要事实问题上向投资者提供虚假陈述或加以隐瞒，造成投资者损失超过10亿美元。有证据显示，高盛跟保尔森对冲基金从一开始到最后交易结束，一直处于秘密合谋状态，这是一场精心设计的对赌游戏。

　　“导演者”托尔雷向德国工业银行（IKB）推销了1.5亿美元的CDO，金融危机爆发，IKB率先破产，尽管德国金融界花费了100亿欧元拯救IKB，IKB最后依然卖身美国孤星基金。荷兰银行尽管卖身给苏格兰皇家银行，可是不得不为发行的CDS（类似于针对债券违约的保险）支付高盛8.41亿美元。高盛则正遭受着有史以来最为严厉的商业道德拷问。

　　布局者

　　托尔雷是高盛CDO陷阱的布局者。

　　SEC向法院提交的调查材料显示，遭遇指控的CDO的营销材料名为ABACUS 2007-AC1，该材料声称，CDO麾下的住宅房贷担保证券（RMBS）资产由ACA Management LLC(ACA)具体负责操作，而ACA是一家专业分析RMBS信用风险的第三方机构，营销材料没有向投资者透露保尔森对冲基金将从RMBS违约中获益，而且保尔森对冲基金在RMBS的挑选中扮演了重要角色。

　　SEC在调查中发现，托尔雷主导设计了ABACUS 2007-AC1的交易，甚至负责营销材料的准备工作，以及与投资者进行直接沟通。托尔雷知晓保尔森对冲基金对外隐瞒的卖空部位，也知晓该公司在资产选择中扮演的角色。托尔雷误导了ACA，让ACA误以为保尔森对冲基金的投资与ACA的利益存在密切关联。

　　托尔雷无疑成为高盛“欺诈门”的主角。SEC向法院提供的材料显示，现年31岁的托尔雷，负责设计ABACUS 2007-AC1交易产品的时候，托尔雷在高盛纽约的固定收益部门工作，主要从事结构性产品交易。目前托尔雷在伦敦担任高盛执行董事。

　　SEC调取了法布里·托尔雷的所有电子邮件，这位年少轻狂的高盛副总裁，在2007年2月11日给负责住房贷款结构性产品交易的高盛副总裁乔纳森·艾葛尔(Jonathan Egol)发了一份电子邮件，托尔雷在邮件中预测次级房贷证券市场即将崩溃，并且异常严厉地宣称“CDO业务已经死定了”。

　　事实上，高盛在2004年年底就创建了结构性产品相关交易部门，这个部门主要负责结构性产品CDO的系列营销，ABACUS 2007-AC1 只是“ABACUS”系列RMBS产品中的一个交易品种。当时高盛运作“ABACUS”系列RMBS产品，就是预感到房贷市场的前景不容乐观，高盛希望通过系列产品寻求新的盈利模式，在竞争激烈的市场中有利可图，又能保证高盛的市场具有专营性质。

　　高盛抵押贷款资本委员会（MCC）在2007年3月12日有一份合作备忘录，这份备忘录显示，ABACUS 2007-AC1就是高盛专门开发，用交易结构复杂的产品来保护自己，备忘录写道：“MCC有能力执行复杂的交易结构，以满足多个客户的需求，目标是为我们找到关键的专营权，”“ABACUS 2007-AC1这个交易，和其他类似帮助高盛在不断增长的市场保持竞争地位的更好的结构性产品都要有书面材料。”

　　高盛MCC部门开发的CDO事实上跟毒药毫无二致，托尔雷在给艾葛尔邮件的预测，已经不是第一次。2007年1月23日，托尔雷在给亲朋好友的电邮中，近乎狂妄地写道：“系统中的杠杆愈来愈大，整幢大厦将随时倒塌。唯一有可能的生还者托尔雷站在这大楼中间，他创造了高杠杆效应及奇特交易工具，但毋须明白所有那些怪物（意指CDO）带来的影响！”

　　关键的交易商

　　托尔雷在给艾葛尔邮件之前，已经跟美国最大的对冲基金保尔森对冲基金的掌门人约翰·保尔森（John Paulson）达成了CDO的秘密交易，那就是ABACUS 2007-AC1项目的CDO，约翰·保尔森可以通过信贷掉期合约(CDS)，有效地对高盛设计并销售的一种基于住宅房贷担保证券表现的担保债务凭证(CDO)进行卖空操作。

　　SEC向法庭提交的证据显示，约翰·保尔森在跟高盛合作之前，一直在研究RMBS相关的CDS产品，他通过对多年的数据定量分析，结合标准普尔、穆迪等评级机构对RMBS评级调整，得出的结论是美国的房地产信贷市场，一定会出现大面积的信誉违约事件。从2006年开始，约翰·保尔森在保尔森对冲基金旗下，成立了两只针对房地产信贷违约的对冲基金，名字叫保尔森信贷机遇基金，通过27次交易购买了各种信贷债券的CDS。

　　保尔森对冲基金的销售经理在2007年1月给投资者分析投资机会时，毫不讳言保尔森对冲基金对做空CDO游戏的乐观。该经理说：“的确，市场没有定价次级RMBS。我认为在投资者没有通过新闻等途径预见市场前景，对CDO既没有分析工具，又没有体制框架约束的情况下，评级机构、CDO的管理者和承销商都可以让这个游戏继续。”

　　约翰·保尔森对信贷市场的看法跟托尔雷不谋而合，两人迅速走到谈判桌上。SEC在法庭上指控：身为世界最大对冲基金公司之一的保尔森对冲基金，在2007年4月26日向高盛支付1500万美元，以求能构筑针对自己所选抵押贷款证券的卖空交易，保尔森对冲基金这样做是基于自己判断这些证券将出现信用问题。

　　对冲游戏陷阱

　　约翰·保尔森在2007年元旦后找到了托尔雷，希望高盛能够开发RMBS相关的CDO，自己能够在CDO的基础上做CDS对冲，托尔雷当时手上有一个大客户就是德国的IKB，但是这个潜在的大客户不太可能承受CDO的债务。高盛的内部信件表明，当时高盛也认识到，并非每一个抵押品经理都同意应用保尔森的RMBS，并定义为低级别投资组合。但是高盛跟保尔森对冲基金还是坐到了谈判桌上。

　　跟保尔森对冲基金达成合作意向之后，2007年1月，高盛开始接洽ACA，希望ACA作为“投资组合选择代理”为保尔森发起的CDO交易服务。高盛选择ACA，是基于ACA以前代理过无数的CDO业务。截至2006年12月31日，ACA与22 个资产总量达到15.7亿元的CDO产品组合达成了交易。

　　2007年1月8日，托尔雷代表高盛跟ACA的代表在保尔森对冲基金纽约办公室开会，主题是“保尔森会晤”，这是三方第一次就即将进行的交易活动进行讨论。不过在当天的三方会议中，保尔森对冲基金表面上的身份是交易赞助商。

　　2007年的2月2日下午，约翰·保尔森、托尔雷来到了ACA纽约办公室，讨论参考组合。针对保尔森对冲基金提交的123个组合，ACA希望大量剔除一些垃圾的证券，当天的讨论非常激烈。可是SEC证据显示，在ACA不知情的情况下，高盛与保尔森对冲基金合作，设计了相应的对冲CDS。高盛跟约翰·保尔森充分意识到这样的参考组合，直接不利CDO的投资者。

　　会议期间，托尔雷给自己的一名同事发了一份电子邮件，“我在ACA的办公室与保尔森会晤时，这就是超现实。”不难看出，托尔雷在ACA办公室三方会晤的时候，跟约翰·保尔森达成了做空协议，并且ACA当时毫无觉察，这样托尔雷很兴奋。从托尔雷的邮件可以看出，两人在ACA达成秘密协议，不是当时的临场发挥，这是要利用三方会晤的所谓公平场合，达成双方蓄谋已久的协议。

　　从2007年2月2日开会讨论参考组合到2007年4月26日，三方讨价还价，123个组合一度削减到55个，后来保尔森对冲基金又不断往里塞，最后ACA妥协，挑选了90个证券组合。到了2007年4月26日，高盛完成了对ABACUS 2007-AC1总计178页的发行备忘录。

　　尽管高盛跟ACA的发行备忘录中没有提到保尔森，仅提及了在交易或在选择投资组合的供参考的经济利益。但是就在当天，保尔森对冲基金给高盛支付了1500万美元，名目是ABACUS 2007-AC1产品的设计和销售费用。该产品到上市一共发售了109亿美元。

　　死亡游戏

　　IKB和荷兰银行是两个十足的倒霉蛋。

　　IKB总部位于德国的杜塞尔多夫，此前专门向小型和中型公司提供贷款。从2002年开始，IKB大规模进军资产证券化领域，为此IKB还成立了专门的信贷资产管理有限公司。

　　尽管希望在美国的放贷市场上有所作为，但被托尔雷2006年底瞄上的IKB当时并不冲动。要投资高盛开发的产品，就有一个前提条件，即高盛必须要找到一个对美国房地产市场充分了解、并有能力分析RMBS价值的“独立第三方”参与发行。托尔雷考察了一圈，ACA的履历足以让IKB投资。

　　ACA从一开始就怀疑保尔森对冲基金的角色，因此ACA一直没有答应高盛要作为独立第三方参与发行。到了2007年的2月7日，托尔雷有点着急了，他在邮件中强调：“这次交易中，ACA的名字一定要出现，这样可以通过ACA的品牌影响力扩大销售。”

　　在保尔森对冲基金跟ACA就组合讨价还价的过程中，ACA最终妥协了，争取到了独立第三方的托尔雷当月就向IKB推销了部分产品。2007年2月、3月、4月，托尔雷分三批将ABACUS 2007-AC1产品中的1.5亿美元推销给了IKB。

　　高盛的销售经理并没有将保尔森对冲基金做空CDO的私秘协议告知IKB。事实上ABACUS 2007-AC1随着贝尔斯登的垮台，也出现了信用问题。到了2007年10月24日，ABACUS 2007-AC1中83%的RMBS被降级，17%处于评级可能被调降状态。至2008年1月29日，ABACUS 2007-AC1中99%的资产被降级。IKB投资的ABACUS 2007-AC1产品颗粒无收。

　　事实上，在2007年1月27日的会议中，ACA认为保尔森对冲基金要购买2亿美元的组合产品，当时ACA的感觉是保尔森对冲基金对发行的产品也是看多的。因此ACA的控股股东立即答应为此次交易提供9.1亿美元的担保。

　　荷兰银行则针对ACA产品发行了CDS，ACA的控股股东担心有风险，也购买了大量的CDS对冲担保风险。保尔森对冲基金则买了大量的CDS，高盛自己也购买了8.41亿美元的CDS。危机爆发之后，荷兰银行不得不赔偿高盛8.41亿美元。在这一场交易之中，保尔森对冲基金获利超过10亿美元。

　　当时，IKB公布了业绩报告，投资人只能看到IKB的业绩大幅度下滑，市场也不断猜测IKB卷入了美国的次贷危机之中。当时德国人还蒙在鼓里，根本就不知道保尔森对冲基金正在跟自己做对手盘，做空ABACUS 2007-AC1产品。金融风暴愈演愈烈，IKB最后只能卖身给美国的孤星基金。 荷兰银行的下场跟IKB一样，都是被人收购。2007年3月，高盛已经与荷兰国际集团签订了财务顾问协议，这个协议就是为了荷兰国际集团收购荷兰银行，不过到了3月底，荷兰国际集团与高盛解除了合约。此后荷兰银行发行了ACA组合产品的CDS。2007年10月，荷兰银行落入苏格兰皇家银行(RBS)、西班牙国家银行(Santander)和比利时富通银行(Fortis)囊中。

　　Tips

　　CDO 担保债务凭证

　　IKB 德国工业银行

　　CDS 类似于针对债券违约的保险。CDS的购买者通常向卖方付款，标的债券如果违约，可从卖方获得赔偿。CDS常被对冲基金、投资银行等用于对赌某家公司的未来是否会破产，而交易者并不真持有某家公司的债券。

　　SEC 美国证券交易委员会

　　RMBS 住宅房贷担保证券

　　MCC 高盛抵押贷款资本委员会

　　ACA ACA Management LLC 一家专业分析

　　RMBS信用风险的资产管理公司