2006年，漯河市政府从双汇退出，将“管理层激励”难题，留给了接盘者高盛和鼎晖，以及以万隆为首的双汇管理层，他们“牢牢掌控着这个企业”。

　　以海外公司为平台，整合双汇的境内未上市资产，并最终实现双汇在海外的整体上市，符合高盛、鼎晖和双汇管理层的共同利益：管理层可以通过“收购双汇旗下合资公司的外资股权”，实现对海外公司的持股，而高盛和鼎晖，则将为自己找到一条理想的退出路径。

　　但双汇在境内的上市公司——双汇发展，却是他们绕不开的一道坎。

　　(编者)

　　一场远未落幕的改制

　　杨颢，樊懿杰

　　“这样的结果，我们真的没有想到。”3月3日，在接受本报记者采访时，双汇发展(000895.SZ)董事长张俊杰不无遗憾地说。

　　让他“没想到”的是，当天上午，在河南省漯河市双汇总部举行的、双汇发展2010年第一次临时股东大会上，大会的唯一议案——《关于香港华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案》，遭到了绝大多数公众投资者的反对。

　　《议案》称，将把双汇旗下包括“漯河华懋双汇化工包装有限公司”在内的10家合资公司的少数股东的股权，转让给由鼎晖、高盛和双汇管理层等共同控制的境外公司罗特克斯。目前，双汇发展对这10家合资公司均拥有控制权，其余股权则主要由外资股东持有。其中，双汇发展与香港华懋集团的合资公司，多达7家。

　　此前，2月9日召开的双汇发展董事会，已经通过了这份《议案》：决定放弃对上述股权的“优先受让权”，由外资股东罗特克斯接盘。

　　但在3月3日的双汇发展股东大会上，由于“与议案有利害关系”的大股东罗特克斯(于双汇发展持股51.45%)回避表决，《议案》最终被公众股东高票叫停。在参与投票的代表股份1.29亿股中，反对票高达84.8%(1.1亿股)。

　　这一“意外”，让双汇发展管理层措手不及。在之后十几天中，张俊杰一直忙着与基金、投资者们沟通。“最终，应该还是要把这部分资产注入上市公司。”一位知情人士对本报记者透露。

　　双汇发展大股东、管理层与公众股东之间的利益分歧，早在2006年双汇集团国有股权退出，高盛、鼎晖入主之时，已经伏笔暗藏。

　　彼时，一条对高盛、鼎晖和双汇管理层最为有利的“双汇资产整合路线”，已然暗显：由高盛、鼎晖和双汇管理层，通过境外公司，收购双汇的“未上市资产”，进而实现双汇在境外的整体上市。2007年10月，双汇管理层正是通过“收购合资公司外资股东股权——注入境外公司”的方式，持有了双汇国际(全资拥有罗特克斯)31.83%的股权。

　　但对双汇发展的境内股东而言，将双汇的“未上市资产”注入双汇发展，实现双汇在境内的整体上市，才是其核心利益所在。

　　3年多前，国资从双汇的退出，并不意味着双汇改制的结束。

　　事实上，那只是将一系列历史遗留问题，转交给了市场：接盘者高盛和鼎晖，必须兑现对双汇管理层的激励；高盛和鼎晖自身，亦需要寻求退出路径；而双汇发展的公众股东，则是高盛、鼎晖和双汇管理层绕不开的那道坎。

　　两个“双汇”：大双汇的分量

　　3月3日股东大会风波，以及随之引发的“管理层牺牲公众股东利益”的指责，也让在北京参加“两会”的双汇掌门人万隆深感不安。

　　3月4日，万隆对本报记者表示，这次董事会的决定有两重因素，除了公告中提到的“保持外资身份”的考虑外，很重要的一点是，在2006年双汇国有股权转让时，漯河市政府曾对接盘方罗特克斯的股东高盛和鼎晖有过要求。

　　“根据当时的协议，漯河政府要求，高盛和鼎晖5年内对双汇的投入要达到100亿，其中，在漯河当地的投入不少于40亿元。因此，为了满足这一投资计划，我们选择由罗特克斯接盘。”万隆说。

　　不过，对于双汇发展的公众股东来说，此“双汇”，并非彼“双汇”。罗特克斯投资的，显然是另一个“双汇”。

　　国金证券的一份研究报告指出，在2007年双汇集团变成外资后，公司的发展重点主要就侧重在集团，使得集团发展以及盈利远高于上市公司。“在双汇集团2009年实现税前利润30亿，而上市公司只占了10多亿。”

　　而这里所谓的“集团”，也并非当初那家出售给高盛和鼎晖的“双汇集团”(核心资产为双汇发展控股权)。在双汇内部，“双汇集团”实际上是一个“大双汇”，具有更宽泛的资产边界。

　　张俊杰曾对本报记者详解过这个“大双汇”的框架。据其介绍，“大双汇”实质上是一个“包括上游屠宰到下游包装、印刷的多家实体公司、多种所有制产权组成的联合体”。上世纪90年代，双汇在自有资金短缺、融资困难的情况下，先后引进了香港华懋集团、日本火腿集团、美国杜邦等16家外商企业。

　　“实际上，在高盛、鼎晖收购之前，双汇集团共有64个实体公司，其中国有独资4家，国资控股9家，国资参股的有20多家。”2007年6月，漯河市国资委转让给高盛和鼎晖的，只是其中的“国有独资公司及其对外投资部分”，也即狭义的“双汇集团”。

　　截止到2005年底，“大双汇”所属法人公司净资产总计35.95亿元，其中国有产权部分为5.71亿元，仅占“大双汇”净资产总额的15.9%。而2009年，据漯河市政府信息，“大双汇”的营业收入突破400亿元。而上市公司双汇发展，2009年1至9月的销售收入，仅为207亿。

　　而那些游离于上市公司之外的“大双汇”资产，多经营上市公司的配套业务，如包装、印刷等。双汇发展2008年年报显示，其与这些企业的关联交易高达100多亿。而此次意欲转让的华懋等公司少数股东权益，正是大双汇资产的一部分。

　　未来，此等“未上市资产”将何去何从？

　　在2006年外资入主后，双汇发展的公众股东，一直期待能将这部分资产注入上市公司，实现整体上市，既能消除关联交易，也能增加上市公司利润，一举两得。在他们看来，华懋等外方股东的主动退出，为双汇发展提供了资产整合的绝好机会。

　　不过，高盛、鼎晖和双汇管理层，已经为“大双汇”资产的整合，选择了另一条道路。