（节选）

    复旦大学经济学院副院长、金融学教授 孙立坚

    日本泡沫经济崩溃至今已过去整整20年了。对于今天中国经济而言，这是一段不能忘记和忽视的历史事件。就当时的经济环境来看，虽然跟今天相比已发生了很大的变化，但是，在形成泡沫的机理和社会对待泡沫经济的反映上看，却表现出惊人的相似性。这不仅使我想起在和很多日本学者的接触中，他们对那段泡沫历史经常百感交集地说起的一段共同的“反省”：我们当时就是无法区分股价和楼价的一路高歌状况——究竟是“非理性疯狂”的表现，还是意味着“一个崭新时代的到来”？

    为此，本文写作的目的不在于感叹中国经济已经陷入了日本式泡沫经济的深渊，而是呼吁社会上下，在中国经济进入“后未及时代”的十字路口中，一定要驱散周围的迷雾、找准方向，去迎接“一个崭新时代的到来”，而千万不要和日本当年泡沫经济那样——事后为“非理性的疯狂”而付出漫长的沉重代价！

    一、泡沫经济特征很难识别

    日本1987年至1990年初所经历的泡沫经济时代正是日本经济迎来新一轮增长的阶段，实际GDP的增长率、矿工业生产指数的上涨率即使低于高度经济增长阶段的极佳表现，也各自达到了平均5.5%和7.2的高水平。尤其是对经济贡献最大的固定设备投资的增长率几乎达到了高度增长期的20%水平。而个人住房投资与随之而来的家电消费也迎来了一个繁荣的时代。但是，当时的物价水平，由于日元85年广场协议后的大幅增值所带来的便宜的进口产品增加（87年美国股市崩盘世界经济处在通缩的阴影中）和日本企业国内供给能力不断加强等原因，并没有跟随当时货币供应量的迅速膨胀而上升，一直处于较低的状态。88年日本的WPI指数的通胀率是0.7%，而CPI指数的通胀率只有0.2%。但是，不能掩饰的是当年资金在日本的资本市场“沉淀”的烙印：首先受资金影响冲在最前面的是股价表现，而且在对美国股灾的影响做了“技术调整”后，股价更加凶猛地站上高峰，89年12月末迎来了38915的日经指数峰巅（可是到了92年8月日经指数就跌去了六成）。紧随而来的是地价在全国范围内的攀升浪潮，90年9月日本全国城市地价指数冲上了最高峰，房价也随之而涨，势不可挡（可是到后来94年中旬为止各自价格都跌去了八成左右）。有趣的是，在那个被事后认为最疯狂的房地产泡沫的时代，日本学者的调查结果表明，日本央行官员和新闻主流媒体上都没有人公开表示过对泡沫崩溃的担忧之辞。

    另外，还有一个难以判断的问题是，日本企业的投融资行为是否与泡沫经济的膨胀有关。也就是说，日本企业在厂房设备等固定资产的投资过程中，由于抵押资产的评估价格随着房地产价格的不断攀升而在向上调整，所以，不少学者认为：银行业土地和房产的抵押融资迅速增长，迎合了企业和个人对未来过于乐观的期待所带来的投资冲动需求。这一点可以在泡沫经济崩溃后普遍存在的日本企业“存货调整”和个人“房产抛售”来解决流动性困境的事实中找到佐证。当然，也有不少日本学者指出，日本银行业那个时代大量放贷的行为也是出于市场竞争激烈，不得不去寻找新的自我生存环境的压力所为。还有人认为，银行信贷膨胀是满足了新一轮潜在的增长机会所带来的正常的资金需求。所以，没有泡沫。比如，当时日本社会上下都在谈论怎样去积极配合G7会议所要求的国际收支平衡调整的共识，怎样去“刺激内需”，或发展金融市场去吸收越来越多的需要管理的“货币财富”，同时新闻媒体也在探讨如何为企业打造更多更好的国内消费产品去提供成本更为低廉的融资环境，等等。当时最有标志性的“话题”就是建立东京国际金融中心——由此带来的商业楼盘需求和服务业市场的拓展更为当时的投资和消费的扩张提供了未来基本面的支持。显然，日本决策部门很难在那个经济氛围下，去提出加息来控制当时日益增长的资产泡沫！

    二、泡沫形成机理十分复杂

    今天归纳起来，日本学者达成共识最多的因素有以下几点，独立看起来，都不一定会构成造成泡沫经济膨胀的原因，但是，当它们发生在同一个阶段，一旦形成“化合物”，那么，由此释放出来的“基于对未来充满美好希望”的投资和投机能量是当时任何人都无法抵挡的。

    首先，金融机构积极参与到股市产和楼盘市场的投融资活动中。

    当时，房地产按揭贷款给日本银行业带来了曙光。它主要表现在3个“亮点”上：一是土地价格不断上涨，土地作为抵押品的融资方式被过高评价。二是金融机构自身的融资环境及其融资成本在不断改善，增加了银行放贷的冲动。三是银行传统的审慎性监管方式没有随着风险的增加而及时调整。

    对于土地价格不断上涨现象，除了日本国土有限、买房安居的强烈文化意识等因素支持房地产刚性需求以外，事后日本很多学者还指出了当时日本税收政策不到位的深刻问题。由于在土地取得、持有和转让过程中，日本税制集中在交易过程中，而持有土地的税负较轻，这就严重影响了市场土地的供给，造成了楼盘价格不断上升的格局。另外，由于土地价格的扭曲，夸大了土地拥有者的融资能力。这是造成地价泡沫崩溃后银行不良资产的原因之一。不可否认的是，在这方面，监管模式的落后也为银行过度放贷提供了“良机”。由于资本充足率在顺周期的时候都会因为资本市场的价格泡沫效应而增加，于是，银行更加会放松警惕进行放贷。日本泡沫的崩溃不是因为没有监管，而是因为监管不到位使得受到监管的人放松了“自律”的警惕性，从而导致信贷膨胀、资产泡沫的结果！这也是美国这场金融大海啸向我们再次提出的金融监管模式需要跟上金融体系业务创新的步伐要求。

    其次，救市政策的“退市”工作没有完成，反而让流动性过剩的问题成为了经济发展的最大障碍。

    1987年美国股灾引发的全球金融市场的动荡，让各国都在担心市场的崩盘是否会影响到实体经济的发展势头。各国央行都在降息，向萎靡的市场输送流动性。在面临日元大幅增值和外部环境恶化的压力下，尤其是受到了当时美国政府改善国际收支平衡的外压，日本政府，一方面，希望通过低息政策来保持日元的国际竞争力。另一方面，想通过宽松的货币环境来刺激内需的增长。尤其是当后期泡沫经济状况已十分明显的时候，日本政府还是没有轻易加息。