乔翔 （作者单位：中信建投证券资本市场业务部）

对于近期指数出现的大幅波动，市场有声音认为是一级市场发行节奏过快，特别是像中国建筑、光大证券、中国中冶等大盘IPO的陆续启动造成的。数据显示，新股发行体制改革后，6月至8月一级市场累计融资超过1300亿元，融资规模处于历史较高水平。对此，笔者以为，我们既不能否认一二级市场间的联动作用，又不能夸大一级市场对二级市场的影响程度。

一级市场与二级市场之间既紧密联系又相互制约，两个市场的相互影响是客观存在的。从供求理论的角度分析，一级市场对二级市场的影响是市场化行为，是证券市场运行的客观规律。而我国的证券市场正处于新兴加转轨的时期，市场化程度有待进一步提高，一级市场对二级市场的影响可能表现得更为突出。

我国证券市场的特殊性，导致了在一定时期内一二级市场间的市场化调节失灵，最终对二级市场股价造成了一定负面影响。沪深股市拥有庞大的散户投资群体，与发达国家的股市投资人相比，他们的投资理念与心态都并不成熟，对新股的投资更是缺乏理性的判断和思考。尽管监管部门多次提示投资风险，但新股上市后依然频频遭遇爆炒。这一方面造成了市场资金集中流入刚上市的新股，另一方面强化了投资者新股不败的预期，申购新股更为踊跃。两方面因素在短期内都对市场的资金面产生一定的压力。但我们还应看到，二级市场的波动是市场的所有参与者在受到场内信息的影响后，互相博弈综合作用的结果。影响股价的因素众多，且非常复杂，单纯将市场的涨跌归因于一级市场的发行节奏是不客观的。

价格围绕价值上下波动是市场经济的基本原则。在证券市场，尽管股价会受到资金面、政策面及投资者心理的影响而出现短期波动，但从长期来看，股价最终会向公司自身价值回归。指数的涨跌最终还将归因于宏观经济的大环境。如果投资者脱离了经济基本面分析，过分关注一级市场发行对资金面的影响，将很难对市场真实情况做出客观的判断。

历史数据表明，一级市场发行节奏与二级市场的涨跌幅之间不存在明显的关联关系，一级市场的融资活动并不一定改变二级市场原有运行趋势。在去年市场处于单边下跌的时期，即使减缓甚至暂停了一级市场发行，沪深股指依然没有摆脱下跌趋势。而在2007年市场处于上涨的过程中，一级市场发行最为密集，但并没有改变市场原有的上升趋势。

一级市场对二级市场的影响，可以分为资金和心理两个层面。通过资金扩容，资金层面的影响大致可以对冲。银监会今年上半年新增天量信贷规模和证监会连续批准新基金的发行，使得近期市场的资金面依然充裕。上述因素可有效对冲一级市场融资产生的分流效应。从前期两市接近3000亿的日成交金额可知，市场并不缺少资金支持。考虑到场外存在大量专用于申购新股的资金，一级市场融资对资金面的影响或低于投资者预期。而随着A股市场规模的不断壮大，市场对大规模融资的承载能力也在日趋增强。

股市最受投资者预期的影响，投资者的情绪波动会直接反映到股价涨跌上，因此，一级市场融资对投资者心理的影响有时会表现得特别显著。从已完成的大型融资项目看，一级市场的影响更多源自对投资者的心理预期。以中国建筑为例，发行期间网上网下冻结资金合计超过1.85万亿，如此庞大的资金搬家无疑对二级市场的资金面构成一定压力，但从初步询价到网上发行的7天时间里，二级市场并没有出现剧烈波动，网上申购当日上证综指还上涨2.6%。反而是在7月13日中国建筑公布招股书的当天，市场出现了1%以上的跌幅。而在新股发行指导意见（征求意见稿）公布之后，每有中国建筑即将获准发行的消息流传，市场都会出现波动。中国建筑的案例，充分显示了投资者预期对市场的显著影响。

我国证券市场的长期可持续发展，需要更多的优质公司登陆资本市场，如果没有新鲜血液的流入，证券市场也就失去了生机与活力。与此同时，境内优质企业也希望借助证券市场的融资平台实施资本运作，满足资金需求。发达国家的证券市场的经验告诉我们，一级市场的融资既是公司的市场化行为，又是证券市场发展的客观需要，不可因二级市场短期波动而刻意削弱一级市场的融资功能。

香港股市在2008年的全球金融危机中遭遇重挫，恒生指数最大跌幅超过65%。部分公司因此放弃或暂缓了首发计划，但仍然有公司按原计划在市场调整期完成了首发上市。数据显示，2008年香港股市共发行新股29家，融资规模625.96亿港元。虽然与2007年相比缩减75%，但证券市场的融资功能并未丧失，发行人和投资者的需求通过资本市场得到了有效对接。

尽管沪深股市的市场化程度还有待提高，但完善价格形成机制的步伐从未停止。今年6月，中国证监会《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》正式实施。从之后的市场表现看，基本达到预期的政策效果，一级市场定价市场化程度有所提高，一二级市场价差逐步收窄。6月至8月，上市新股首日涨幅均值为78.2%，较发行体制改革前大幅下降，光大证券上市首日仅上涨29.98%。跨市场的套利空间的缩减加之网上申购的数量限制，也使申购资金规模呈下降趋势，申购中国建筑、中国中冶的冻结资金，与2007年中国中铁、中国石油动辄3.3万亿的资金规模相比降幅明显。新股赚钱效应的降低，也使投资者更加关注上市公司的内在价值。

笔者相信，随着股票发行定价市场化进程的逐步推进，将会逐步缓解一级市场融资对二级市场的影响。