张茉楠

　　人民币汇率大幅震荡、货币政策大受掣肘，与我国金融资产与对外负债的结构与收益严重不对称不无关系。为规避现实或潜在的金融危险，中国对外资产负债表严重失衡状况必须尽快彻底扭转，而要改变对外资产过多地集中于储备资产的局面，需从对外负债过多集中的私人部门开始。

　　今年以来，人民币汇率大幅震荡、货币政策大受掣肘，这背后除了短期政策性因素外，还与中国独特的对外资产负债表结构不无关系。对外金融资产与对外负债的结构与收益严重不对称，是当下我国对外资产负债表的突出特点，国际头寸表中对外金融资产远远大于对外负债，而对外金融资产收益率远远小于对外负债收益率。对外资产表的这种不平衡状况及其发展趋势，有可能对未来资本流动、人民币汇率以及货币政策带来很大的风险，值得高度关注。

　　在2004年至2011年的8年间，尽管中国已是全球第二大债权国，但其中的2004年至2006年以及2010年至2011年的5年间，中国对外资产收益均呈现负收益。考虑到债台高筑的发达国家未来将会普遍采取债务货币化方式稀释政府债务，因此，如果不尽早改变以“债权投资”为主的对外资产结构，那么对外资产的负收益状况可能还会进一步恶化。目前中国经常项目顺差与GDP之比已下降至2.8%。从中长期看，中国国民储蓄率已过了峰值并将缓慢下降，而出口部门超高速增长黄金窗口期也已过去。在极端情况下，未来对外资产负收益如果超过货物贸易顺差，并不排除出现经常项目的逆差的可能。巴西就是前车之鉴。2001年至2011年，尽管巴西每年货物贸易都是顺差(年均货物贸易顺差278亿美元)，但由于年年对外资产都是负收益(年均负收益292亿美元)，再加上服务贸易项也是逆差，致使巴西在11年间有6年经常项目账户逆差。2011年，我国贸易顺差缩至1551亿美元。FDI高成本、外汇储备低收益，将导致中国收益账户的长期逆差，这在未来可能引发国际收支危机，这是必须高度警惕的中长期风险。

　　截至11月28日，人民币对美元即期汇率再次触及涨停价位6.2273，为近25个交易日以来的22次涨停。而就在一年前，人民币兑美元即期汇价还曾连续十几个交易日触及“跌停”，今年年中也曾出现过“连续跌停”的局面，这“一涨一跌”背后到底有何玄机?深入分析，不能不说，这与对外资产负债多居于私人部门有非常大的关系。中国目前的对外净资产共计2万亿美元，其中政府部门储备资产为3.2万亿美元，非政府部门对外净负债1.2万亿美元，相当于GDP的近20%。私人部门的资产配置失衡带来一个长期问题：一旦国际金融市场剧烈动荡时，人民币汇率也会随之剧烈波动。

　　事实上，当人民币强劲升值时，用美元支付款项的中国进口企业倾向从银行借入而不是买入美元。这样，既能赚取较高的人民币存款利率，还能从人民币对美元汇率的升值中获益，但负面影响是汇率的大起大落：过去几年中由于人民币升值的强烈预期，加上政府在推广跨境贸易人民币结算，企业和银行已经积累了相当规模的美元“超卖”头寸。然而，从去年底至今年三季度，随着美元升值以及人民币升值预期的反转，来向银行借美元的公司越来越少，部分美元卖空头寸已从去年四季度开始平仓，这些对美元的需求量加大的企业开始囤积美元，人民币随即出现贬值预期。而随着美、欧、日央行在超级宽松政策下的大规模放水，企业和居民结汇意愿再次增强，人民币遂又回到几年前的被动升值轨道。可见，“对外资产集中于官方，而对外负债集中于私人部门”的结构，无形中放大了汇率波动风险。

　　本质而言，新增外汇资产进入央行资产负债表就是基础货币上升的过程。由于受外汇占款影响日益增大，我国基础货币投放的内生性越来越显著，这严重影响了货币政策的独立性。在1994年外汇管理体制改革以前，我国基本上通过国内信贷来投放基础货币，外汇占款仅占很小一部分，约为26.4%。此后，随着外汇储备的持续增长以及央行实施的“冲销干预”政策，我国外汇占款大幅飙升，从2002年末到2011年2月底，外汇占款由2.21万亿元大幅度增至25.52万亿元，增长了11.5倍。外汇占款增量占中央银行基础货币的增量比例也越来越高。2005年突破100%，达到110%。随后几年持续上升，2009年更达到了134%。

　　然而，近一两年来，外汇占款赖以暴发式增长的汇率预期和资本流入等因素正在发生趋势性改变。首先，是人民币由单边升值预期改变为双向波动，甚至出现阶段性贬值预期。其次，随着全球债务国“去债务化、去杠杆化”进程加速，以及全球资本逆流，从去年四季度开始，外储缩水、外汇占款连月减少，实际利用外资金额连续出现负增长，这对传统货币政策形成新挑战：一方面，由于私人部门购买外汇资产的增加，央行被动收回人民币流动性，造成一定程度的货币紧缩;而另一方面，一旦形成了人民币的贬值预期，非政府部门便倾向于增加美元而减少人民币资产，在国内资产配置上则表现为增加货币资产，减少风险资产配置。今年上半年，新增外汇占款仅为3026亿美元，不及去年同期增量的15%，期间甚至出现过两次负增长，货币流动性出现了一定程度的“漏损”。

　　尽管美联储在9月中旬启动QE3之后热钱再度逆袭中国，人民币也随之连续创出汇改以来的新高，但由于长期资本(FDI)的外流，外汇占款并未出现如以往一样的高增长，其作为货币增长来源的重要性已经下降，甚至是负贡献。货币政策的内外环境的全新变化，给我国的货币政策提出了新的课题。

　　至少，为规避现实或潜在的金融危险，中国对外资产负债表严重失衡必须尽快彻底扭转，而要改变对外资产过多地集中于储备资产的局面，需从对外负债过多集中的私人部门开始。

　　(作者系国家信息中心预测部副研究员)