而泡沫的另一个表现，是一些并不够好的交易反而备受追捧。其中的典型代表，就是服装销售连锁公司ITAT：这家公司用了四年时间开办了超过八百家连锁店，并宣称在自己创立的第三年实现10亿元的利润。这让它给自己一个惊人的1600亿港元估值，而参与其两轮投资的蓝山中国资本合伙人唐越则一度对外乐观表示，他有望在这个项目中获益达10亿美元（详情请参见本刊2008年9月5号刊《ITAT不能承受之轻》）。

但正如事后人们所看到的，这种热气球般鼓吹起来的商业模式并不可持久，到2009年3月，ITAT旗下700多家连锁店被抵押给供应商经营，公司创始人欧通国亦低调出局。

一次令人错愕的惨败？是的。但这并不意味着，ITAT投资案中没有受益者。明眼人不难看出，唐越及其蓝山资本已经从中得到足够多的利益：因为ITAT在短期内估值飙升，蓝山资本在其中的投资同样获得了大幅度的升值。

没有错失机会，2008年2月，资本市场仍未变色前，唐越已借此“成就”迅速为此前名不见经传的蓝山资本融到了14.5亿美元的二期基金。这样，仅其管理费就可达3000万美元。

如果类似的事情不停衍生，中国的PE业最终将付出惨痛的代价。幸或不幸，人们所说的“真相时刻”（the moment of truth）及时到来了：当资本市场沦陷，投资者们必须逐一去面对其有限合伙人，即投资于自己的人们，所有的吹嘘和谎言在那时都异常脆弱。人们要看到切实的回报。

在2008年底，很多投资者收到了来自美林的邮件，他们决定解散中国PE基金，并试图转让已经投出的八个项目。而一度在华尔街呼风唤雨的对冲基金Citadel也几乎退出了中国业务。

根据清科的数据，2008年中国VC市场披露的投资金额共计42.10亿美元，较2007年增长29.7%，比2007年83%的增速已经大大减缓。PE的下降趋势则更为明显，2008年国内PE投资总计达到96.06亿美元，比2007年下了25.1%

分水岭

正如一切投资行为都需要谈及的一个问题：时机。

在这场突如其来的金融风暴中，除了那些本就享有全球品牌、且在中国已经有所作为的基金，太早或太迟入场都会降低基金存续的可能：在2005年即入场，很可能太早以偏贵的价格耗尽弹药，而在2008年下半年才开始筹备，几乎已经没有可能融到资本。

那些在2007年开始募集资金、又没有随意投资的公司，则成为了意外的幸运儿。曾在高盛、淡马锡拥有显赫投资履历的唐葵就是这样的一个代表：他于2007年11月开始和其他三个原淡马锡的同事组建了方源资本，待到2008年11月所有基金募集完毕之后，市场已经进入了冰冻期。

“对冲基金基本上消失了，投资银行内部的这种投资也基本上不做了，我们反而觉得现在竞争少了很多。”唐说。当然，严峻的经济形势也让他非常轻易的明确一个标准：任何项目在投资之后都要保证两年内没有任何后续融资也能活下去。

在这些入场时机把握得恰到好处的人中，方风雷无疑是最独特的一个。

这个过去十年里中国最富权势的银行家，在将高盛引入中国之后，于2007年开始勾勒自己的基金：淡马锡、高盛、壳牌退休基金等机构投资者在短短半年内投给了他25亿美元的资金。而在当年年底，厚朴又与苏州工业园区银杏投资管理有限公司以各占50%股份的方式构建了一个50亿元规模的人民币基金，中新高科技产业投资基金。

不难想象，以方风雷之声望、人脉，组建一只基金并非难事，但辨证地说，也只有在2007年初资本市场仍在狂飙突进时，他才可能在六个月里获得25亿美元。

而在不久之后，他们就获得了可观的机会。

就像那句俗语，当他人恐惧时，你贪婪。进入2008年，整个资本市场变得黯淡无光，许多已经做好了上市心理准备的公司突然发现融资渠道枯竭了。除了IPO前景渺茫，在投资的高潮时期许多对冲基金的许诺—不要花费时间和PE谈价格来获得资本，对冲基金直接按照企业的拟定价格给予企业贷款，只需要在IPO时直接转换为股份—也变成了泡影。

唐葵表示，他们现在主要是看5000万美元左右的交易。在市场狂热时期，融资规模达到5000万美元的公司会主动选择上市，但在2008到2009年，市场上跌幅最惨的正是市值在2亿到5亿之间的中小型公司，它们规模小、股票流动性差，一般会被公开市场投资者优先抛售。而当这些公司丧失了上市的机会，它们恰好是PE公司的最佳投资对象。

不过，人们之所以没有在2008年就看到足够多的投资，很大程度上是因为，市场的盘整带动了许多公司的自我调整：在紧锣密鼓筹划上市时，它们通常为了提升利润而背负了较高的负债，市场下滑时，它们必须重新梳理财务。

二级市场的争夺

在其它机会尚不明朗时，很多人已经意识到，在许多公司的股价被拦腰斩断时，二级市场本身就是一个难得的投资对象。

这种名为PIPE（私人股权投资已上市公司股份）的投资方式在全球范围内并不罕见，但在中国却并不太多：上一轮经济危机中，当新浪、搜狐和网易的股价纷纷跌破一美元，极少投资者适时买进，成为后来令人艳羡的经历。

而在这轮市场低迷中，几乎所有投资者都异常敏锐地将关注点投向于此。贝恩资本董事总经理黄晶生就对《环球企业家》表示，贝恩资本在两个阶段特别关注PIPE项目，一个是2005年底2006年初，当时正在经历股改时期，很多公司的资产都被低估；而另一个阶段则是金融危机以来，很多公司股票处于低迷时期，正是投资的好时机。同时，好的PIPE机会也意味着PE有机会影响该公司的走向，进而创造更大的价值。

一个非常具有代表性的投资，是IDG在2008年底对于空中网的投资。当时，空中网刚刚经历了一轮管理层变换：创始人周云帆退出，熟悉无线互联网业务的前Tom在线CEO王雷雷买下了周的股份。但因为常年业绩平淡，空中网的股价已经跌至3美元左右。

据说，当时正在美国出差的IDG资本创始合伙人熊晓鸽专程改变了行程，回到国内与王雷雷吃了一顿饭，不久之后，便以每股不足4美元的价格购得空中网大约6.7%的股权。仅半年后，空中网的业绩已经提升至13美元。即使在私募市场，想在如此短时间内获得超过两倍的回报，显然也并不容易。