过去一个月，由于投资者对一些欧洲国家的财政状况和美国经济的复苏力度心存疑虑，因而纷纷买进美国国债避险，美国国债收益率大幅走低，10年期国债收益率6月30日一度跌至2.924%，创2009年4月以来最低水平；30年期国债收益率一度触及3.892%，为2009年10月以来的最低水平，对全球经济二次探底担忧的升温却照亮了美国国债市场，使其成为第二季度全球表现最佳的固定收益资产。美国国债市场为何有如此抢眼的表现？可能要从全球金融危机和债务危机的未来走向去寻找答案。

    当前主权债务危机已动摇了全球金融市场的内稳性，甚至开始干扰市场对风险资产的有效定价和资源配置。债务违约风险对金融市场存量风险资产带来了明显的风险敞口，并加剧了风险定价的不确定性。未来各国漫长的财政重建过程，可能使主权债务风险对风险资产定价的扭曲和干扰不再是一个短期效应。

    7500亿欧元的联合金融救助方案和欧洲央行资产抵押规则的放宽降低了希腊等国的短期偿债风险，但并未改变人们对未来欧元区整体财政恶化和金融风险进一步扩散的担忧。希腊2年期债券收益率由6个月前的1.348%攀升至目前的7%，国债利息负担增加了5倍，债务融资环境严重恶化。金融风险的上升和避险需求的增加导致近一个月来资金从全球资本市场流出，资产价格大幅下降，而包括美国国债、股票及其他机构债券在内的美元资产大受追捧，10年期美国国债收益率和30年期美国国债收益率纷纷创出新低。美债受捧仅仅是避险这么简单吗？这样的“垃圾债券”成为所谓的“安全资产”，背后折射出的可能是全球“去杠杆化”的大趋势。

    第一个层面是政府去杠杆化。在应对危机期间，以西方国家为主的经济体采取了扩张性的财政和货币政策，使政府债务大大增加，全球金融体系中充满了廉价的流动性。这场危机是以廉价的信贷、过度债务为起点，以更为廉价的信贷、更大规模的债务为终点。区别只在于以往的信贷直接进入实体经济，债务风险主要集中于私营部门，但现在流动性主要在金融体系中循环，债务风险迅速转移到了公共部门。

    当前债务问题和财政状况恶化是困扰发达国家的普遍性难题，并成为二战后发达经济体政府负债率上升最快、波及范围最广的一次。IMF的数据显示，西方发达国家中鲜有达标者：美、英、德、法、日五国2010年预算赤字分别达到GDP的11.0%、11.4%、5.7%、8.2%、9.8%；而五国截至2009年年底的公债余额占GDP比例分别为83.2%、68.2%、72.5%、77.4%、217.7%。

    据IMF估计，要在2030年把国债比例减少到60%，需要在2010到2020年间，作出几乎是GDP9个百分点的预算调整。一些国家过去虽然作过类似规模的调整，但涉及整个发达国家的调整是史无前例的，它所带来的去杠杆化影响很难估计。一是影响面广，除欧元区外，英国、日本等纷纷抛出减赤计划，多国政府部门被动去杠杆化同时进行，将加强其冲击力；二是财政收紧与信用紧缩同时进行，可能加大紧缩效应；三是公债私债同时减持将加大冲击。发达国家不少是国债及私人债务两者俱重，在次贷危机后私人已开始减债，其影响部分由公债扩张抵消，但如国债亦减将损害投资者信心令减债更快，政府杠杆化带来的财政紧缩周期对经济的压缩效应将持续相当长的时间。

    第二个层面是金融系统去杠杆化。在金融全球化进程中，金融资本主义发展的一个最重要趋势，莫过于金融产品的衍生化，即杠杆化。美国利用发达的金融体系导致大量资本在股市、汇市、债市、期市以及各类金融衍生产品市场循环流动、杠杆放大。10年前，美国金融产业的杠杆化是GDP的70%，5年前是100%，2007年则是137%。一般来讲，杠杆化通过金融加速器机制影响到实体经济投资。这是指信贷市场和宏观经济波动的关联是非线性的，在金融加速器机制下，冲击对于经济产出的影响依赖于信贷市场呈现非对称性，体现为相对“膨胀”的信贷市场状态，“紧缩”信贷市场状态下的冲击对于经济产出的影响更大，从而可能加剧宏观经济的波动，急速恶化经济衰退的趋势。因此去杠杆化是一个痛苦的收缩过程。

    金融危机和债务危机使全球金融系统进入去杠杆化进程，包括风险利差、流动性利差、市场波动水平，乃至期限溢酬都会上升。实施以避险价值为基础的资产负债管理的金融机构被迫启动了去杠杆化的过程，因此不得不降低风险资产在资产组合中的比重，转持债券，特别是美国国债这种安全性较高的资产。而美国的金融监管法案无异于加大了这种趋势的逆转。

    第三个层面是家庭去杠杆化。受损个人资产负债表需要较长时间修复，低通胀率和名义收入的缓慢增长使去杠杆化过程更为困难，这将严重制约美国个人消费和美国经济复苏。从2007年一季度至2008年四季度，美国家庭净资产与个人可支配收入比已经从6.3倍下降到了4.8倍。截至2010年第一季度，美国家庭财富净值（房屋、银行存款与证券投资等资产，减去房贷和信用卡等债务）为54.6万亿美元，与2007年的峰值相比减少了11.4万亿美元。预计，美国家庭债务与收入比率达到可持续水平仍需数年时间。

    因此，没有最坏只有更坏，美债仍将在很长一段时间内成为全球受欢迎的资产，这是无奈之中的无奈之举。(张茉楠 国家信息中心经济预测部世界经济研究室副研究员)