金融危机之后,实际上我们正站在一个十字路口。应该说,现在正是美元、人民币重新定位的关键时刻。货币政策的两难境地
美元的时代过去了吗?对于如何评价美元的时代是否过时,我们首先要了解一种国际货币的四个因素,第一,它必须有强大的经济实力;第二,可以用来做交易和结算;第三,它是有保障的;第四,它有网络效应,即人们愿意持有大家都持有的货币。美元是符合这四个条件的。所以从表面上美元的地位目前还是稳固的。但是究竟美元的问题出在哪里呢?我认为问题就出在美联储的货币政策。美元作为一个全球的储备货币,美国的货币政策有可能不符合本国的货币需求,因为如果全球增长速度快于美国的增长速度,如果美国还采用本国的货币政策,就会引发通缩。这就是特利芬两难。
此次金融危机中,美国人由于以前的过度消费,相应的对策就是收紧银根。但是当泡沫来临时,因为正值繁荣期,包括美国政府也不愿意逆势调控,而是把泡沫推到更高点,最终引发了金融危机。实际上20多年来西方有两位影响力很大的央行行长,一位是前美联储主席格林斯潘,另一位是现英格兰银行行长默文·金。两位都是货币学派立场,都只注重货币政策,而忽略金融稳定。
从这次金融危机来看,最终引发全球性危机,根本原因在于大家都从各自的利益出发,而不是用全球视野去解决系统问题、全局问题。默文·金最近在一次大学演讲中也承认货币政策在全球化的情况下失灵了。我曾在亚洲金融危机时就提出了货币政策两难境地——实行浮动汇率的同时,又要实行自己的货币政策,保证货币自由地兑换,这是不可能的事情。而当时IMF认为固定汇率是错误的,只有在浮动汇率下才能自由地调整货币。
此次金融危机发生后,默文·金也承认在浮动汇率下,货币政策也都失控了,越是收紧银根,越是加利息,就会有越多热钱涌进来,其实这种时候一国的货币已经不管用了。这就是全球化的效应:无论是日元危机、亚洲金融危机还是此次金融危机,根本的原因在于全球实体经济一体化与货币政策各自为政的矛盾。
当我们享受全球化带来的好处时,目前的全球政治与经济架构却造成了集体的悲剧。就像1986年生物学家哈丁教授所说的“公有地的悲剧”。在公有的草地上放羊,放牧人因为增加放养的羊会给他个人带来利益而不断增加羊的数量,但草地的饲养容量是一定的,当羊的总数超过整个草地饲养量时,草地最终会荒芜。
在全球共享的市场里,各国的监管、法律体系完全局限于各国自己的规范。虽然危机期间各国共同协作,但危机过后又恢复到以前各自为政的状态。我们有名义上的全球市场,但没有共同的货币政策、监管政策、财政政策,这就是问题的根源。美国的货币政策符合美国利益,但是不符合其他国家,而它的零利率政策更是扭曲了其他国家货币的价格。
在零利率条件下,央行是无法调控经济的,过去的日本就是一个典型的例子。零利率意味着资金成本为零,便宜的资金造成了完全扭曲的资源分配。零利率的结果就是人们用日元套利,借出日元买入港币、泰铢、印尼盾等等国家的货币,结果是日元越贬值,就有越多的钱涌进周边国家,造成周边国家股票上涨、房地产上涨。如果十年前我们就发明了CDS的话,它赚取的差价就更大,似乎是免费午餐。1989年泡沫崩溃之后,日本大量财政赤字政策导致日本国债大致两倍于GDP,这种投资恶果只能由下一代日本人去承担了。现在日元已经不是唯一的套利货币了,美元、英镑、法郎都可以套利。金融危机时,美国零利息以后,大量热钱就涌入亚洲新兴市场,投行在发横财。可以说,华尔街绑架了华盛顿,华盛顿绑架了全球。交易税——本国货币建立保险机制
欧元体系仅靠《马约》,暴露出在财政政策缺失的情况下货币政策的失效。比如《马约》要求欧元国家的财政赤字控制在GDP的3%以内,国债不超过GDP的60%,但希腊的财政赤字高达GDP的12%,国债高达GDP的120%。欧元体系的现状表明,欧洲央行无力全面解决希腊危机,它也很难完全制止出现大范围财政赤字的情况。欧元体系的现状意味着货币政策在缺乏财政政策支撑下的局限性。
财政政策的实质是赢家填补输家,用财政手段平衡社会利益。金融危机的最终结果是企业亏损转化为政府赤字。如果没有代价就成了免费的午餐,正如前美联储主席沃尔克曾经说过:过去30年的金融创新实质上像ATM提款机,意味着这一代人的错误由下一代偿还。而各国政府竭力维护金融体系的稳定,因为金融体系是实体经济的平台,它的失灵将殃及实力经济。
因此,为金融体系建立保险机制变得非常必要。征收交易税就是一种很好的方式,即托宾税——上世纪70年代,经济学家詹姆斯·托宾最先提议对外汇交易征收最高1%的税。
这个税的重要目的就相当于为金融体系提供保险机制,征收累积起来的交易税可以用来弥补金融体系危机可能引发的财政亏损。另一方面交易税更重要的作用在于它的监管功能。中国香港曾经受到对冲基金的冲击,最大的问题在于我们无从监管对冲基金,因为我们无从掌握它的资金情况等信息。如果设立了交易税,通过对交易税的监测,我们就可以随时掌握出入市场的资金情况。
我认为,为了避免汇率遭到热钱的冲击,亚洲各国应该达成共识,通过交易税,实现对市场的监管。交易税最初的税率可以很低,甚至为零。但是一定要建立起这个纳税和监管机制,同时把亚洲的货币政策、证券市场联合起来,发出亚洲的共同声音。
中国正在崛起,短时间内人民币还难以取代美元地位。但是应该事先建立起应对全球资金流动的交易税机制,做到未雨绸缪。
沈联涛是中国银监会首席顾问和国际咨询委员会委员、召集人,曾于1998年10月~2005年9月连续三届担任中国香港证监会主席。本文为沈联涛在中国社科院金融所学术论坛上的主题发言,李婷婷根据现场录音整理有删节,已经本人审阅。
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