中国经济将选择何种退出路径

    对于宏观政策来讲，面临总需求上升和通胀压力时，选择无外乎两个方向：对外升值和对内紧缩。

    升值的内在动力何在？我们的现实利益（就业+社会稳定）都押在这里，而出口部门恰恰在扮演贡献就业的角色。如果短时间内他们没有了生计，中国经济就只剩下重化工了。没有就业，就没有收入，又何来消费呢。显然，汇率调整已无法将中国带出失衡的泥潭。

    既然内在动力缺失，那就看外部压力。当下美元汇率很大程度上是靠人民币的“软盯住”来维持的。全球最大的盯住美金的超级经济体一旦抛弃美元锚，美金跌势很可能加速。 全球资产和商品将出现急升，随后将是通胀恶化，泡沫破裂。

    而对于中国人来讲，它需要的是经济和就业的稳定，出口恢复能顶住政府投资日益递减的功效。尽管中国跟那些将货币挂钩于美元的国家一样，将为此付出的代价是，必然要“进口”越来越严重的资产泡沫和通胀。但总的来讲双方还是各取所需。

    而如果外部压力不强的话，宏观当局调控路径的选择：肯定是先对内紧缩，收货币，看看通胀演化 ；除非压不住的时候，才会有动汇率的考虑。

    从对内紧缩来看，中国货币扩张调整的关键在于信贷 。

    很多人紧盯着央行的货币政策，而事实上，中国的货币扩张几乎全靠微观机制（银行加杠杆）完成，去年央行的基础货币投放增速刚刚达到两位数，全年多数月份都处于净回笼状态，但是银行却放出了接近10万亿的信贷，货币乘数反弹致使中国的M1和M2创了紧十几年的天量（34%和29%）。

    扩张如此，退出亦如此。

    同样的，只要微观机制被严格锁定，如银监会的资本约束和拨备提高，货币流通速度就要下行，今年的货币扩张肯定会显著下来。这一点毋庸置疑。当然，从1月份前两周的情况看，恢复严格的信贷额度管理依然宏观调控最有效的手段。

    有人认为，因为这一次是政府主导的经济刺激，所以政府不会实质性收紧流动性，“所谓10万亿信贷，一收可能就有5万亿坏账”。这话也对，也不对。

    你得分析企业自己为预防今年的紧缩，预留了多少存底。

    去年有一个现象就是企业存款增加非常惊人，全年有5万亿元的增长，增速高达38%，比各项存款的增速要高8到9个百分点。这证明大量信贷资金并没有被企业支用，没有形成资本形成。另外还有一点，在城镇固定资产投资的资金来源中，来自信贷的资金规模比银行贷款统计中的中长期贷款规模要高出许多，达1.6到1.7万亿元。但是在正常年份中，这两者的规模是相差无几的。

    这是去年一个非常奇特的现象。只能说明，有大量钱没有被企业使用，没有变成固定资产投资的完成额。因此即使今年信贷紧一点，规模在7万亿元以下，也不会造成4万亿投资项目的“烂尾工程”。既然调控的核心是信贷，我判断，央行会以最常规的流动性管理组合应对：逐渐抬升货币市场利率+提高存款准备金率或差别准备金率+定向央票，来约束银行的信贷扩张能力。

    如果被调控的主体不在资金运用的边界上（超额准备金率在3%以上，大部分银行贷存比降到60%），数量工具的效果将显得相对有限。如果经济体中融资主体对于利率缺乏相应的敏感性，利息调控会导致更加严重的错配。因为利息调整是对于全社会经济利益的重新分配，经济体的弱势群体（私人资本和中小企业）每次都是受损的对象。