目前中国金融系统内存在的过量货币已经达到历史的峰值，这有可能导致通胀在未来的几个季度内难以控制。一旦“产出缺口”转正并超出潜在产出的1%至2%，中国的通胀率将可能达到4%至5%。对于宏观政策来讲，面临总需求上升和通胀压力时，选择无外乎两个方向：对外升值和对内紧缩。

    央行前不久上调存款准备金率0.5个点，被认为是中国货币政策收紧信号。而事实上，中国的货币从紧从去年3季度就开始了：银行拨备的提高、过剩产业贷款被叫停、房地产调控的启动等显示，中国式调整是“薄雾潜行”。    

　　为什么要做相应调整

    从外部看，美欧的退出可谓遥遥无期。尽管从去年下半年开始，美联储和欧洲央行的官员就不断出来喊话，但无非是临时性地平缓一下对通胀预期的情绪。

    关于美元的弱势，已讲过很多，不想重复。市场看问题其实很直接，就看美国国债孳息收益率。很多分析师喜欢看联储的资产负债表规模。没错，联储是在缩表，但关键是你要看它的长期资产什么时候开始出售，这才是实质性的退出信号。

    美联储如果不能从长期证券市场脱身，人们对于美联储保持独立性并确保长期财政偿付能力，就会产生越来越大的怀疑。当盖特纳要借钱时，不太独立的美联储或将只能被迫购买公共债务。这时，美元又如何能强呢？

    从经济周期看，美联储的首次加息平均发生在失业率见顶后的6个月时间。但是太久远的历史比较没有多大意义。最近20年全球化的推进和金融虚拟部分爆炸式增长，使得从货币到通胀之路越来越长。所以你看到，1992年失业率见顶20个月后联储才开始加息，2003 失业率见顶 12个月后开始首次加息，近20年来失业率见顶后加息的时滞变得很长。

    乐观地看，美国今年1季度失业率见顶，我个人倾向于：只要通胀不失控，美国会长期将实际利率维系在一个零利率（甚至是负利率）状态。未来数年美国再现连续加息周期的概率很小。

    在弱美元的预期下，2007年中国生产商存货投资激增的一幕或将重现。这是经济走向过热和通胀自我实现的过程。

    从内部看，通胀的高度将由“过度货币供应”和“产出缺口”对决。

    我无法知道，中国经济中所谓M1的货币通胀效应是否再次灵验。最近十年，中国滞后6个月的M1增速与当期CPI，被发现具有高度的同步性。2009年11月末，M1增速为34.6%，M2增速为29.7%，未来6个月的物价会怎样，见仁见智吧。

    但是，我们看得真切的是资产泡沫已起。我不知道资产的泡沫会否向物价传导，有的经济专家还说资产泡沫是通胀的灭火器（因为过多的货币被吸收了），真不知道他们是在哪里修炼的经济学。我所受的经济学训练告诉我，服务性价格最大成本是什么？是地价，好在很多服务性价格进不了CPI，这是唯一值得安慰的。而市场也很喜欢，因为楼价可以继续炒。

    但产出缺口开始迅速收窄。而出口被认为是中国产出缺口的替代观测指标，12月份大幅超出预期的强劲的进出口数据，被认为是触发央行提前提升准备金率的重要原因，不仅是进出口，工业也反弹至接近20%的高位。而老外最感兴趣的发电量，12月份同比增幅创下30%的同比增幅（经季节因素调整后月环比折年增幅高达50%）。

    一旦“产出缺口”被“抹平”，对通胀再无牵制作用，过度的货币供应将导致通胀率快速上升。而目前中国金融系统内存在的过量货币已经达到了历史的峰值，这有可能导致通胀在未来的几个季度内难以控制。实证研究也表明，一旦“产出缺口”转正并超出潜在产出的1%至2%，中国的通胀率将可能达到4%至5%，处于央行“容忍区间”的上限。

    坦率地讲，我一直对传统的产出缺口对通胀压制作用不够信任。在全球化高速推进十余年后，现在的产品价值构成中，制造部分的附加值占比越来越低，而基础原料和无形资产的高附加值成为主体。以钢铁为例，铁矿砂和焦煤的成本就占到钢价的70%以上。而在基础原料方面基本是寡头垄断的格局。