陈学军 （中国人民银行郑州培训学院金融研究部专职研究人员）

　　试点融资融券业务和推出股指期货品种，无论是在为市场提供流动性、撮合交易双方迅速成交和降低交易成本的能力等市场运行效率方面，还是在市场真实高效地反映信息并形成合理市场价格的能力提高上，都具有实质性飞跃。长期以来，我国股市受制于体制性供需关系波动的刚性表现，亟需赋予市场自我调节机制，以此减少政府调控市场的责任，降低市场波动的风险。时下，国务院原则同意试点融资融券业务和推出股指期货，可以说是政府不断向市场让渡权利的最新实践。

　　金融市场资产的需求与供给一体化的本质特征，决定了新古典的一般均衡的供需分析方法失效。因为在金融市场上，持有证券随时可以根据市场价格的变化，从资产需求方转化为资产的供给方，并且供需角色的转变是不需要成本的。这就使得证券在二级市场上的供给曲线和需求曲线成为水平。那么，金融市场上这种均衡是什么呢？就是无套利均衡，套利即是要求在不能花费成本并且不承担风险，通过一些金融资产的空头无约束交易机制的买卖而获得正的利润。由于投资者是理性的，对财富的偏好是随着财富的增加而增加，然而套利机会的存在就意味着存在无限财富供给的可能，同时，意味着供求不平衡。市场就利用空头机制构建巨大的套利头寸，产生强大供需压力，这种套利力量使价格复位，套利机会即刻消失。

　　当市场上，选取的金融产品与其复制出的金融衍生品价格不相等，就会出现上述的无风险套利机会，而套利行为会使市场上所有的金融资产的收益率最终趋向一致。股指期货正因此而属于最有代表性的金融衍生品。由于中国股票现货市场的高系统风险，使得投资者对于股指期货这一避险工具的需求十分迫切。现代金融理论认为，系统风险即是与证券市场的整体运行相关联的风险，是指政策风险、利率风险等因素对市场所有证券都会带来收益或损失的可能性，它们不能通过投资组合分散。所以，股指期货能够帮助投资者管理股市风险，尤其是系统性风险。因为，设计合理的股指期货标的指数变动方向和程度，能有效地反映整个股票现货市场的价格变动情况，鉴于大部分股票的价格变动与股价指数趋同，所以，在股指期货市场和其现货市场反向操作，可以转移市场价格波动的风险，达到证券资产套期保值的目的。

　　股指期货交易具有双向性，既可以做多，又可以做空，而与之对应的股票现货市场也应可以买空卖空，这样，可以通过套利者的行为来维持股指期货定价的有效性，从而实现股指期货的套期保值功能。但目前沪深股市只能做多，不能做空，表现出市场的不对称性。当股指期货被低估时，由于套利者不能自由地卖空现货、买进股指期货实行指数套利，这将使股指期货价格被持续性低估。所以，客观现实要求融资融券交易须先于股指期货推出，为股指期货交易创造运行条件。

　　融资融券与一般股票现货交易形式的重要区别在于，融资融券是由符合特定的资质要求的授信机构参与，投资者的单笔融资融券业务，必须在法定期限内向与其具有债权债务关系的证券机构归还所借入的资金或证券，以了结债权债务。由于融资融券交易的整个过程中始终都渗透着信用因素，所以，从宏观层面上看具有信用扩张的影响。

　　首先，在财务杠杆效应下，通过证券公司对投资者的授信，将投资者虚拟的资金需求与虚拟的证券供给导入市场，使资金充分发挥效能，活跃证券市场，提高投资的财务杠杆比率。其次，融资融券交易开启了货币市场向资本市场的资金融通的渠道，提高了资金的使用效率。证券市场对资金需求的自然扩张，必然要求券商转向银行等专门金融机构融资，再转借给投资者。从我国现有融资途径来看，证券公司自营账户中可用于回购交易的债券数量有限；同业拆借市场对融资额度有较严格的限制。并且以上两种方式都不能满足证券公司的长期资金的需求。证券质押融资，银行因难以对资金投向进行有效监控，市场规模仍然很小；而发行短期债券只有少部分证券公司有资格。所以，融资融券交易为证券公司提供了一种新的合规融资的渠道，提高了证券公司融资渠道的有效性。再次，信用规模的可控性特征，使得信用扩张的程度能处于管理层的调控范围之内。比如通过保证金比例、融资融券利率等手段，可以调节银行资金流入证券市场的规模。

　　融资融券交易还为市场各种金融创新奠定了制度基础。从资本市场发展来看，各种金融创新都需要卖空机制。正是由于股指期货存在卖空套利机制，才能使得具有同样投资与指数的特点的ETF市场的壮大，因为股指期货与ETF之间的相关操作成为可能，特别是利用股指期货对ETF的套期保值，和相关的套利操作。