当我们说这句话的时候，实际上想得是国内需求加上国外需求，现在国外需求没有了。过度投资的问题出来了，过剩产能的问题也出来了，所以中国经济最大的风险看上去是外贸，看上去是投资，实际上它最大的问题在于过去几年间，我们所积累下来的过剩产能将在今后很长的一段时间里压在中国经济上，现在怎么办？总结刚才我们讲的国际经济循环，这场金融危机的问题是在于美国的过度借债，而中国正好相反，是过度储蓄。美国家庭的储蓄率降到了0，中国家庭的储蓄率节节升高，现在接近50％。过度借贷总得有个地方借？跟谁借？跟中国借。美国的问题是过度消费，超前消费，超过他的收入的增长消费，靠借贷来支撑、维持生活水平，中国的问题是什么？中国的问题是过度投资。板块这边的问题和那个板块的问题，正好是像一个“镜像”一样。
　　
　　如果我们同意这个分析，下面就是一个很自然的推论，这个推论就是国际经济的失衡，全球经济的失衡，已经不是一个国家内部经济的失衡，我们国家的经济结构存在着重大的问题，但是从国家来看，两大板块的失衡在过去是互补的，现在要调整，在失衡没有调整过来之前，任何复苏都是无法持续的。我们不排除在失衡调整过来之前，经济会有上上下下，但是进入到可持续的复苏通道，必须要把失衡改正过来，调整过来。既然对美国的诊断是过度借贷、过度消费，美国人现在进行的调整就是减少消费，过去的超前消费是以银行信贷作为支撑的，现在银行不可能给你发了，你怎么办？减少消费。过去借债度日，现在债借不到了怎么办？增加储蓄。什么叫次按？次按就是“零首付”，没有收入证明，而且不用付首付的按揭贷款，我们把它叫“次按”。“零首付”大家都知道风险极高的贷款品种，美国人在执行松宽货币政策的时候就出现了这样的现象。
　　
　　现在房地产“零首付”已经消失了，买房必须付出30％的自有资金，银行不给你怎么办？只好自己积攒买房子。所以美国人现在是增加储蓄然后消费，美国人现在也正在这么做。当他减少消费的时候，我们也讲了美国经济70％是私人消费，中国不是，中国的民间消费只占GDP的35％，所以你可以看到，我们的问题在哪里？我们的问题是消费太少，美国人的问题是消费太多，他要调整的是削减消费，我们必须进行的调整是增加消费。但是目前的宏观经济政策都是增加投资，而不是增加消费。使我们原有的经济结构扭曲，进一步恶化。
　　
　　中国需要进行的调整是什么？既然我们过去的问题是过度投资、过度储蓄；现在要进行的调整就是减少投资，增加消费，降低储蓄。这是我们要进行的调整。我们要进行的调整正好是美国的反面，因此我们用两个词来总结“中美”，我再讲一次不是中国和美国，而是中国和美国微代表的两大经济板块，必须进行的经济调整。美国要“去杠杆化”，什么意思？就是降低负债，降低整个经济的负债、降低企业的负债、降低家庭的负债，这是必须进行的调整。中国必须进行的调整，我们叫做“去库存化”，它是广义的，既包括要削减企业的库存，要消化企业的库存，更重要的是过剩产能，要消除过剩产能。
　　
　　在目前的阶段，为了说明这个概念，为了说明经济周期的运行实际上是由多种因素所造成的波动叠合而形成的，我在这里给了两张图，（图式）左边的图蓝线代表的是投资周期，这条红线代表的是库存周期，两个周期它的波长不一样，幅度也不一样，当这两个周期对经济发生共同作用的时候，当这两个波动叠加起来的时候，我们就得到了右边这张图。如果是学电气工程的，大家应该很熟悉，本人大学本科是学电气工程的，所以概念是从工程上借用过来的。两个“波”的叠加，现在就出现看上去很复杂的波形。 （图式）我们现在看到的是经济下调，调到这以后，开始上升，到这以后大家都喊这叫什么？这叫“企稳”，到这大家都说这叫“反弹”，没有想到反弹以后，下一段是什么？更深的下跌。为什么？为什么到这，我们会看到一些“企稳”的迹象，因为库存周期的调整已经到位了。这一段的“企稳”对应于库存周期这条粉线的上升阶段，所以我们看，好象是到位了。为什么又会发生再一次的下跌？就是投资周期向下的调整，它的幅度超过了库存周期的向上，我们就会看到再一次下跌。
　　
　　所以对于今年一季度的数据，我们的解释应该非常谨慎，要看到它背后的原因，除了库存周期告一段落，库存的调整告一段落之后，第二个因素就是银行贷款在今年一季度“发疯”了，我们没有看到过这么发贷款的，从来没有看到过。去年全年新增贷款58000亿，今年一季度就发了46000亿，这是钱堆出来的，这是钱堆出来的“企稳”，你说这样的“企稳”能不能持续？你问的是什么？就是如此疯狂的贷款发放能不能持续？如果二季度贷款不是这么发的，三季度、四季度不是这样发的，还维持得住吗？我们可以想象吗？二季度、三季度、四季度继续这么发下去，我们能想象吗？
　　
　　我刚才讲了两个周期的叠加，库存周期和投资周期的叠加，只不过是一种概念性的说明，希望大家千万不要用“曲线”去预测未来，用曲线预测未来出现投资损失本人概不负责，只是给大家分析中国经济提供一个思路，经济学家不是庙里的道士，他抽的签和各位抽的一样，如果到庙里抽签经济学家爱莫能助，经济学家能跟大家分享的，就是分析问题的思路和分析问题的方法，而不是预测。
　　
　　第二个是投资周期，刚才我们也已经介绍过了，这是由法国的医生朱格拉研究，因此以他的名字命名，他的周期是10年。第三个太阳黑子是11年。第四是库滋涅茨周期，是20年的长度基本对应房地产；最后一个是大家比较熟悉的，就是长周期，就是康特拉季耶夫周期，它的长度是50年，它是由技术引起的。这些周期什么意思？比如康特拉季耶夫周期，当火车刚发明的时候，当铁路刚发明的时候，全国会兴起一片铺设铁路的高潮，大家都用新技术去铺设铁路，提高生产效率，社会投资就上升，铁路投资就上升，投资的上升拉动经济进入繁荣，当全国的铁路网铺设完毕了，铁路建设投资下降了，经济又进入衰退，这是康特拉季耶夫的含义，其他周期跟这个类似。经济现象是复杂的，由多种因素在作用。我们不要把一个库存周期的调整到位就看成是经济反弹的信号，还有其他因素的作用。其中一个不可忽视的就是投资周期，刚才我们已经讲过了，中国在过去几年间，投资是过度的增长，留下了大量的过剩产能。这个调整现在还没有开始，所以不能轻言触底反弹，不能轻言复苏。
　　
　　这说明什么问题？这说明一季度的GDP增长主要是由政府投资拉动的，所造成的，但是政府拉动所造成的投资高速增长，20％多，如果是扣除物价因素的话，实际上是30％以上的增长，但是这么强劲的投资增长并没有拉动生产，工业增加值6.1％，没有拉动生产，为什么？那30％的投资增长跑哪儿去了？估计都买了库存了，并没有带动企业的生产，而是去买库存，买了钢铁、买了水泥。当然我们假设数据是真实的，不能排除数据有水分。而6％的工业生产电力消费是负增长，这怎么是触底反弹呢？我们为了支持这样的观点，还特意看了投资和设备进口之间的关系，在过去，我们国家的投资增长一般来说都伴随着设备进口的增长，但是这一次不一样。
　　
　　（图式）这两条线大家可以看一下，蓝线是固定投资的增长，这条红线是设备进口的增长，在过去很长的时间里，两者几乎是同步的，从去年到今年年初，去年四季度到今年年初，固定资产投资的速度仍然维持在高位，但是设备进口跌的非常厉害，这似乎是验证了我们刚才的判断，就是这么高的固定资产投资的增长，没有带动国内的生产，投资都是买了原材料、库存，而没有去做生产能力的扩大，没有生产能力的扩大，设备的购买当然没有跟上。因此最近的投资对经济的拉动作用，我们估计比过去弱化了很多。设备进口的增长不仅没有增长，而且大家注意，它是负的。负的20％、负的接近30％，是负增长，所以投资的作用对于经济的复苏，到目前为止，我们没有看到非常显著的推动。很可能政府资助的项目，大型基础设施的项目投资是增加了，但是只是买钢铁、买水泥，而没有带动其他行业的生产跟上来。用凯恩斯主义的话来讲，就是政府开支的乘数效应非常小，换句话说政府开支没什么效果，因为它没有拉动其他行业的增长。今年这种投资的高速增长，能不能持续下去？第一我们得出初步的结论，就是靠投资拉动经济增长，拉动作用可能非常的弱，第二这样的高投资能不能持续下去？我本人的意见，起码表示怀疑。
　　
　　从资金来源上看，银行可以继续这样放款，我重申一遍，银行这样放款对中国的经济极不负责任，会恶化，恶化不会在最近表示出来，而是在3—5年之后，银行的资产质量会发生明显的恶化。这种短期行为是很不负责任的，应该受到批评；并且我们呼吁政策制定部门，要尽快的改善这样的局面，不能因为刺激内需，而让银行放款，银行只是根据它自己对于风险和收益的判断来放款。拉动内需跟银行没关系，拉动内需是财政的事，不是银行的事，我们现在的财政刺激计划已经全面转变为银行信贷计划，本来应该政府花钱，现在银行买单。
　　
　　能不能持续下去？当然取决于银行放款，会不会继续放下去？第二个因素是取决于企业的自有资金是否充裕？ （图式）从统计数字看到，在固定资产投资中，银行贷款所占的比重越来越低，下面这条蓝线，而自有资金的比重越来越高，下面红线，当2007年的时候，固定资产投资中的60％以上来自于企业自筹资金，今年一季度我们注意到工业企业的盈利下降了30％多，所以从自有资金的角度来看问题，一季度的投资高增长很有可能是无法持续的，因为企业的自有资金无法支持。
　　
　　第三个原因，我认为是最重要的，就是企业的投资意愿不足，目前我们的投资，一季度的投资主要是靠政府，而企业投资意愿不足，为 不足？刚才已经讲到了，在金融危机发生的过程中，我们发现各行各业现在都存在着大量的过剩产能，这里给大家一些数据，钢铁行业，我们有6亿多吨的设计能力，过去它的产量是5亿多吨，国内消费是4亿多吨，其中有1亿吨通过各种各样的中国制品输出到海外，现在这一部分没有 ，或者说降低了很多，因此目前钢铁行业是6亿吨的能力，4亿吨国内的消费。
　　
　　过剩产能达到20—30％，在过剩产能的压力下，钢铁行业今后不会有大规模的投资，电解铝产能1800万吨，产量1500万吨，过剩300万吨。石油炼化目前仅为70％多一些，起码20％以上的过剩产能。我看到过各种各样的估计，存房的消化要1—3年以上，按照一季度的“小阳春”也许存房的消化会比预想的快一些，但是一季度房屋销售的“小阳春”能持续多长时间？也依然是一个问号，房地产开发商普遍持谨慎态度。
　　
　　今年的新增投资，房地产开发商是非常有节制，原因在哪里？原因在库存。产能的过剩最清晰不过的反映，就是生产资料价格下跌，在这里我们给出的是化工原料、钢铁制品，有色金属的价格可以看到进入今年以来，价格下跌的确实尽管有所缓解，但是仍然在下跌。一季度的生产价格指数也是负增长，是负的5％左右，在价格下跌面前，在价格所表明的供大于求面前，今年企业的投资意愿一定比往年差，所以基于上述三个原因，我认为一季度所出现的固定资产高增长，既不是我们所希望的，我们不希望投资这么多高增长，因为投资高增长只能使中国的投资结构进一步恶化，我们刚才已经的多次强调过，中国经济现在需要进行的调整是减少投资，增加消费。所以这种投资的高增长，是我们不希望看到的。
　　
　　第二个也很有可能是无法持续的。我们现在在看外贸这一块，外贸这块取决以美国为首的发达国家恢复的情况。对于发达国家，我们能说的是它金融体系最坏的已经过去了，最坏的就是系统崩溃的危险已经过去了，但是最困难的还在前面，最困难的是什么？是金融的重整，是金融机构资产负债表的恢复。我们现在看到金融体系的不良资产率还在攀升，金融重整的任务远远没有结束。
　　
　　（图式）这是美国贷款的违约率，一个是逾期贷款的比率，一个是贷款违约率。回收的可能性极小，看违约比率到了去年年底的时候，今年一季度进一步上升，到去年年底的时候，违约率还没有超过1991年的萧条，违约率要继续上，上到顶点以后再下来，银行体系才能恢复正常。这是坏帐比率同样要上升到顶点之后再下来，这是需要时间的。所以它的资产质量还在恶化，最近我们看到的报多，是信用卡违约率继续上升，这是整个商业银行体系的违约率。
　　
　　（图式）美欧的生产活动剧烈萎缩，萎缩是战后历史上没有见过的，蓝线是欧盟27国的工业生产指数，红线是美国的工业生产指数，是以两位数的速度下跌。我们从数据分析可以知道，对中国出口影响最大的不是人民币汇率，而是发达国家的工业生产指数，是发达国家的经济活动指标。这种下跌预示着中国的出口前景不可能在短期内恢复。
　　
　　（图式）在消费这边，我们看到美国的失业率急剧上升，但是到3月末的时候，失业率只不过才是8.5％，还没有到历史上的最高峰。市场普遍预期，美国的失业率要超过两位数，失业率会继续攀升，而失业率的上升对消费意味着什么？失业率的上升意味着收入的下降，意味着预期收入的下降，这对消费都会带来明显的负面影响。所以美国的消费确实在调整、收缩，但是还没有到位。因为失业还没有到顶，消费向下调整还没有到位。
　　
　　美国经济什么时候见底？美国经济见底要资产价格跌到底，要家庭和企业的资产负债表恢复平衡才到底。资产价格，美国已经调整了很多，（图式）这是美国的房地产，这条线我们把它叫做“购房的承担能力”，分子是人均可支配收入，分母是房价，在2001年之前，我们看到可支配收入和房价的比率是稳定在这条平均线上，什么意思？房价的上升基本和收入的上升基本同步，所以比例是一条横线。2001年之后，比例迅速下降，什么意思？房价的上升速度超过了收入的上升，是什么？泡沫。7年的泡沫，到2007年的时候比率开始反弹，比率开始反弹说明房价在下跌，房价下跌到位没有？还没有到位。
　　
　　还有这么大一个缺口，当然这是2008年年末的数据，今年一季度又上来了，可是还没有到位，美国的房价估计还要再跌15％、20％左右，起码还有半年的时间再跌，回到历史平均值。在它房价没有跌到底的时候，美国的消费就没有办法恢复
　　
　　我们再看美国的储蓄率，这是美国家庭资产负债表一个很好的指标，美国的储蓄率过去平均大概是7％、8％，跟中国相比简直不算什么，中国的储蓄率40％多，我们现在储蓄已经成为一种生活方式，储蓄成了生活的全部目的。美国家庭储蓄率经过多年的下降到金融危机之前，储蓄率已经在零线附近。它不储蓄，全靠借钱过日子，靠借钱买房子，买借钱买车，靠借钱买家用电器，现在钱借不到了，他只好自己储蓄，因此储蓄率反弹，储蓄率已经反弹到了4％、5％，可是离历史平均值还有一段距离，储蓄率要稳定下来，大概要一到两年的时间。芬兰、瑞典都爆发过金融危机，在金融危机之中，我们也都观察到储蓄率的急剧上升，上升以后稳定下来，从这些国家的经验来看需要一到两年的时间，美国家庭的储蓄率恢复刚刚开始，我们这有个数据是2009年2月份刚刚开始储蓄。
　　
　　如果美国的企业生产，美国企业的投资活动，美国家庭的消费不能恢复正常的话，对中国的外贸需求也无法恢复正常，好在我们现在看到了一线曙光，这线曙光的到来并不是因为奥巴马政府刺激经济的计划，曙光的到来是因为市场上已经进行了大幅度的调整，奥巴马政府那点钱管什么用？真正经济走出衰退，一定是因为它跌到了无可再跌之后，才能复苏。所以什么时候跌到底，什么时候就反弹。我们现在的政策是什么？是阻止它下跌，阻止下跌什么意思？推迟反弹。它应该进行的调整，它不可避免的调整你老想把它挡住，你挡住的是什么？你挡住的是春天的步伐。因为严冬不过的话，春天怎么来？刚刚初冬就想春天？迎接春天最好的方法是什么？是准备严冬的到来，因为严冬到来了以后，春天就到来了。所以我们对美国经济相对乐观，觉得美国经济率先反弹，是基于市场深度调整的考虑，而不是政府财政刺激，不是奥巴马政府的各种各样措施，市场调整到位了，它自然就会反弹。但是我们现在看，美国已经进行了大幅度调整，但是还没有到位。
　　
　　我做一个小结，西方是在政策的干扰中挣扎前行，政策的干扰是什么？西方各国政府的各类救市措施，它干扰了调整的进行。它试图延缓甚至试图阻止调整的进行，但是毕竟它是市场化程度比较高的经济，市场的力量还在发挥作用。不管奥巴马政府推出什么样的解救次按债务人的计划，房价该跌还是跌，政府想挡也挡不住，因为房价过去太高了，因为房地产过去泡沫太大了，只有泡沫彻底破灭，美国的房地产市场才有复苏的可能性。所以奥巴马政府的这个计划、那个计划，要解救次按债务人，能挡住房价下跌吗？挡不住，市场的力量超出任何世俗的力量。美国家庭的调整，家庭消费的收缩，储蓄率的上升，也在继续之中。由于经济进行了调整，所以有可能率先反弹。
　　
　　政府的各种各样刺激计划，在我看来没有必要，因为它只是延缓了调整的进行，政府的金融救援计划那是迫不得已，但是金融救援计划的后果是非常危险，就是通货膨胀。美联储为了救急大印钞票，为日后的通货膨胀埋下伏笔，种下祸根，所以今后有可能看到，在西方经济复苏的时候，跟着经济一起上升的是通货膨胀，甚至更坏的是滞胀，因为这些资金在实体经济中找不到很好的投资机会，又都重新涌入了资产市场，没有造成资产市场的泡沫。从短期来看，现在西方的市场情绪是久旱盼雨，国内市场的心理很类似。中国的结构调整刚刚开始，之所以说它刚刚开始，也就是我们库存的调整进行了一部分，但是中国经济结构的调整由于政府政策的反向操作，结构性问题比过去更加严重，投资的比率比过去更大，消费的比率进一步下降。
　　
　　长期困扰中国经济的问题，到现在非但没有得到解决，反而比以前更加严重。我们一再说，不能够依靠投资驱动来实现经济的增长，要更多的依靠消费，但是我们现在还是靠投资驱动，靠政府大把花钱，靠银行大放贷款推动投资，消费仍然被放在次要的地位上，这个结构性问题没办法在现行的政策下扭转过来。我们在金融危机爆发以后，一再说不能过分的依赖海外市场，但是我们现在采取的政策，比如说出口退税，还是鼓励企业依赖海外市场，不还是反向的吗？现在应该是什么？应该是鼓励引导企业尽快地把市场从国外转到国内，我们现在还在提高出口退税，干什么？鼓励大家还在依赖海外市场，现在海外市场已经靠不住了，还在靠。我们的政策都是短期行为，短期行为可以造成短期宏观经济数字的好看和回暖，但是解决不了中国经济的结构性问题。这些结构性问题一天不解决，可持续的复苏就是一句空话。
　　
　　我不认为中国存在需求不足的问题，中国是一个发展中国家，我们的老百姓生活水平还比较低，跟西方国家没法比，你要说美国人需求不足，这是可以理解的，一个房子两辆车，两个孩子一条狗什么都有了，我们差得远了，我们多少人还没有住上自己的房子。我并不认为中国要提倡每个家庭都有车，每个家庭都有车像杭州这样的城市道路很快和北京一样拥挤，但是我们的生活水平跟发达国家还差了很多，需求有的是，不需要政府花钱创造需求，政府需要做的是进行经济体制的改革，把民间巨大的需求释放出来，我们能够渡过难关。老百姓既有需求，又有购买力，你说美国人需求不足，美国人没有购买力，我可以理解，因为它储蓄率已经到零了。银行没什么存款，美国的家庭有的是什么？有的全是信用卡的负债，最近我看到一张照片，美国的家庭主妇她手里拿5、6张信用卡，放到炒菜锅里炒，我彻底和过去的生活告别，我把消费建立在收入和储蓄的基础上，中国的问题正好相反，我们既有需求，又有大量的储蓄，但是老百姓就是不花钱，美国人是没钱好花，我们是有钱不花，哪有需求不足的问题？把老百姓的需求释放出来带动中国经济继续增长，没有问题，根本不需要政府花钱。
　　
　　20多万亿的居民储蓄是什么购买力？你要问一下为什么中国老百姓不花钱？社会保障体系不到位。未来的不确定性太高，孩子上学、老人生病、自己退休怎么办？所以拼命储蓄，我们的公共服务部到位，我们的社会保障体系不到位，你要真有钱，你就往社会保障体系里花，你去充实社会保障体系，解决老百姓后顾之忧，老百姓消费就起来了。而且你刺激消费需求，有助于扭转中国经济结构的长期失衡。这个长期市很就是投资过重，消费过轻。你要刺激需求，就应该给老百姓减税，给企业减税，现在税负的负担太重，企业25％的所得税，加上17％的增值税，这税有多高？世界上最高的税负。老百姓的所得税减了，十七大提出了一个很好的政策，“增加居民的资产性收入”，我举双手赞成，但是增加居民的资产性收入，刺激消费首先要增加居民的资产，没有资产哪来资产性收入？因此我赞成一些学者最近提出来的，把国有股分掉，本来就是全民的，无非是回归全民罢了。你把国有股分掉，老百姓的资产增加，他就可以去消费，外汇储备要分，我也没意见。但是外汇储备不能在国外花，只能在国外花，因为都是美元、欧元，但是什么时候想去香港旅游的时候到外管局领一笔钱，没关系。每个人的外汇储备都有一份。
　　
　　当然刺激的消费是在国外，而不是在国内。你刺激国内的消费，增加居民的资产，增加居民的收入，充实社会保障，把老百姓的消费需求释放出来，我们有办法走出困境，我们不需要政府花钱，不需要“凯恩斯主义”，我们需要的是什么？我们需要的是动员民间的力量，动员市场的力量。
　　
　　最后作为一个结语，也是我最近在各种各样的会议上讲的，“在目前困难的情况下，我们不需要以财政开支为主要工具的凯恩斯主义，凯恩斯主义解决不了中国的问题，也解决不了世界的问题，我们需要的是邓小平理论。”邓小平理论的核心就是相信市场、相信民众，不断的通过改革和开放，释放市场的力量，释放民间的力量，释放出新的需求，带动中国经济继续平稳增长。就讲到这，谢谢大家!