王庆（作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家）

随着经济进一步复苏，一些市场参与者对中国2010年将出现高通胀的担忧日益加重。9月份，广义货币M2同比增速达到了29%，创1997年以来最高。有市场评论人士预测，高速货币扩张迟早会导致高通胀，并呼吁政府尽早采取紧缩政策。但是，从货币量增长强劲这一现象预测2010年将出现高通胀，这一思路过于简单机械，可能是错误的。现行M2指标夸大了货币扩张的真实情况，我们对M2调整后，发现它比调整前的M2增速低得多。另外，出口疲软可能继续压制通胀。两个因素显示出2000-2001年的情况将有可能在2010年得以重现，即在货币高增长的同时维持低通胀。

我们认为，目前政策立场在今年底前保持不变，2010年初将转为中性，在2010年6月份之前，准备金率及基准利率上调或人民币升值等货币紧缩措施将不太可能出现。

现行货币量指标存在失真

货币数量论者喜欢用MV=PY这一著名的等式来表达货币与物价的关系。只要货币流通速度V稳定，名义GDP（PY）和货币量（M）之间就保持稳定的关系，因此货币量与通胀之间息息相关。然而，应该注意，只有那些真正用于交易的购买力才能对名义收入造成影响，所以在考虑物价与货币之间的量化关系时，不能有效转化为购买力的部分应该从货币量中剔除掉。

中国存在两个常见的货币供应量指标M1和M2。不过，这两个指标都无法准确地衡量真正的货币规模。中国M1的定义过于狭窄，仅仅包含现金及企业活期存款，却将居民活期存款排除在外。M2虽然从定义上看与国际标准基本一致，但用它来代表“可用于交易的购买力”则显得过于宽泛。理由如下：

中国资本市场发展不充分，居民银行储蓄中的相当大一部分（即M2的组成部分）事实上属于长期存款，也可以说是一种金融投资形式，并非用于交易目的。因此，这部分居民储蓄无法代表实际购买力，甚至也不能代表潜在购买力。正是因为如此，中国M2占GDP比率才会高达193%，居世界前列。中国居民储蓄占GDP的比重约为85%，而投资于股市的金融资产仅占GDP的25%。

如果M2中的长期存款比重保持稳定，那么M2的变动主要反映的是用于交易的货币量变化。但是，一旦M2中包含的长期存款比重出现波动，M2的变动就不一定意味着用于交易的货币量发生了变化。因此，我们认为，单纯从M2增长变动来预测通胀可能欠妥，甚至可能会造成误解。

中国过去4、5年来的情况即是如此。这些年中国股市发展迅速，成了居民重要资产类型之一，居民一改过去有钱就存银行的状况。因此，货币供应量与CPI之间的关系也发生了变化，受居民资产配置在现金和股票之间来回调整的影响，居民银行储蓄规模出现波动，从而影响到了M2增速的变化。具体来说，当股市上涨，居民储蓄以及M2就下降，反之亦然。

因此，要准确衡量中国的货币规模，并据此预测通胀，就必须对不受股市影响、仅用于交易的那部分居民储蓄做出测算。为此，我们通过回归运算拟合出居民银行储蓄额的构成，并基于此对M2进行了调整，将其还原为能体现用于经济交易的“真实M2"。还原后的真实M2与CPI通胀之间的关系更为密切。

2009年三季度统计的M2增速创下历史新高，超过29%，但我们测算真实M2同比增速只有20%左右，远低于2007年三季度的26%，而当时调整前的M2同比增速仅为18%。

明年上半年不会加息

基于我们的模型，我们预计2010年真实M2和出口增速分别为18%和10%，这与我们所预测的10%的真实GDP增长是一致的。对2010年将出现严重通胀的担忧是没有必要的。具体而言，2010年平均CPI通胀率将维持在2.5%左右。虽然2009年三季度和四季度的真实M2增长强劲，但因受到出口持续疲软的影响而产生滞后效应，通胀率将于2009年四季度开始出现增长，到2010年一季度迅速攀升到2.4%，并于2010年二季度达到2.6%。CPI同比可能会在2010年三季度达到顶点，接近2.8%，原因是2010年二季度之后，尽管M2增速将放缓，但出口增长加速会扩大通胀压力。

政策方面，我们预计目前的政策立场将在年底前基本保持不变，并在2010年初转为中性，因为银行新增贷款规模将从2009年的约10万亿，回落至2010年的7-8万亿人民币的正常水平。准备金率及基础利率上调、人民币升值等紧缩措施至少要在2010年6月份之后才有可能出现。我们认为，由于2010年三季度初期CPI通胀率同比向3%逼近，出口持续增长，因此，2010年下半年不排除1-2个基点的基础利率上浮以及准备金率上调的可能性。

盯住美元的人民币新机制事实上已经持续了一年以上的时间，因此，我们认为，中国上调利率的确切时间也可能受到美联储首次上调利率时间的影响。总的来说，我们认为中国不可能在美联储之前调高利率。我们的研究团队预测，美联储将在2010年6月份之前维持现有利率不变。