刘煜辉(社科院金融专家)

中国股市为什么歇了火？

很多人把矛头指向扩容而导致缺钱。这是炒手的思维。看看那么多资金宁愿去参与一级市场那个高得离谱的彩票游戏，就是不愿意购买场内便宜得多的股票。而且潜在进入国内股市的钱还有游资、信贷、储蓄、闲置产业资本、境外的资本等等。只要预期形成共识，它们从来就是相互牵引，自我加强和自我实现，中国股市从来就不差钱。

现在的经济指标前所未有的明确，漂亮的宏观表至少能支持到明年中期。海外市场整个8月、9月异常地强，即便是美金大贬，A股也失去了想象力，萎靡不振。回顾涨幅，复苏最强的经济体的股市且被大多数境外市场甩在了后面，这样的背离使得很多海外大行的分析师大跌眼镜。

为什么股市涨不上去？现在大家逐渐看明白了，中国股市（甚至中国经济）的主心骨，原来确是房地产。房地产强劲，才有所谓周期性行业的复苏。从2500点拉升至3500点的股市，明显是跟随这一主线逻辑在走。中国股市的蓝筹实质上就是周期性行业的代名词。房地产泡沫会刺激需求，还会提升公司业绩，金融、零售、建筑、材料等领域的公司都会受益。房地产泡沫乘数效应巨大，持续的时间却更长。

现在这个故事遇到了点问题。“金九银十”房地产行内最看重的季节规律，似乎有点成色不足。最近的价量齐跌，使得股市六神无主，于是无序代替了有序。

我看，中国股市敢不敢再强劲地拉一波，很大程度取决于房地产能否再上一个台阶，漂亮的宏观表只是托词，并不是形成市场预期的关键。

有学者用房价收入比和租金回报率衡量远不合理的中国房价，在体制下却可能是合理的。

从供给面看，地方政府垄断土地供给为房价提供助涨的引擎。于是，中国地产商就不再是简单生产企业，而是土地银行。其获利模式是靠经营大量土地储备并从土地未来升值中获利，只要银根不紧，地产商几乎没有任何压力。拿地和开发的钱几乎来自信贷，地方政府会自觉地控制供给为他们保值，出了那么多“地王”，地产商却不用担心有一天“面粉比面包贵”而最后砸在手里，政府会主动和他们协商，以保持最大的共同利益，比如容积率提升一倍等等，办法很多。所以“痛痛快快地拿地，有节制地开发”是中国房地产业稳赚不赔的金科玉律。

从需求面看，城市化和工业化加速阶段所蕴含的刚性需求，货币超发所导致的通胀恐慌，逼着房屋完全脱离消费属性，而沦为跟黄金一样的天然保值品，所以中国房价可以不必看租金回报率。

其实更关键是信贷条件的放松，如果银行系统愿意为未来负债和资产质量恶化而承受更多的责任，中国超级大的人口基数足可以将没有支付能力的需求变成现实需求，而且释放很多年。当然，中国金融部门技术低下会制约了其杠杆放大能力，但人口基数的确巨大。 中国银行房贷几乎很少顾及借贷人的第一还款来源和能力。而在德国，想获得一笔房贷，如果没有10年以上的恒常收入的证明，几乎是不可能的。

展望中短期，中国房价是否能进入一个再次飙涨阶段，取决于银行是否再一次放松信贷条件。下跌趋势的形成，中短期内可能是难以实现的，只要银根不紧，而供给又是可以控制的，面对不确定的未来，开发商尽可能控制新开工量和延长建设期，以避免高负债的压力。

而未来两三年中，银根又难以实质性紧起来，这一轮政府投资主导的经济刺激，注定明后年内货币供给和信贷都会维持一个高水平。

尽管很多理由支持中国的房价跌不下来，但从长期看，任何国家都不可能抗拒未来人口和社会结构变化的客观规律——老龄化。当一个国家家庭的财富主要由房产构成的时候，当90后的中国富裕家庭都拥有（或继承）三套以上的房产的时候，谁又来维持这个国家的家庭财富不贬值呢？这是一个值得思考的问题。