流动性宽松环境没有变

中国农业银行高级专员 何志成

10日，央行再次上调存款准备金率0.5个基点，这已经是年内第6次、一个月内第三次上调存款准备金率。在2010年临近结束的时候，我们体会了何谓稳健的货币政策。虽然收缩力度很猛，但11月的贷款仍然增加了5640亿元，M2还在19.5%的高位运行，因此使人感到：数量型紧缩措施仍然是稳健的、温和的，流动性宽松的大环境没有改变。

未来需不需要加息，刚刚结束的中央经济工作会议基本给出了答案：明年宏观经济政策的基本取向是，要积极稳健、审慎灵活，重点是更加积极稳妥地处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系，加快推进经济结构战略性调整，把稳定价格总水平放在更加突出的位置。积极与稳健同行，灵活与审慎并列，积极放在前头。这显示出明年宏观调控的重点并不是紧缩，而是稳增长、调结构、控物价。

为了控物价有必要动用利率武器，11月的各项宏观经济数据也说明当前有必要加息。11日上午国家统计局宣布，11月的CPI高达5.1%，已经超出绝大多数人预期;PPI是6.1%，也有攀升之势。可以说，尽管近期有连续的紧缩措施，行政手段也很严厉，但11月的消费品、资源品、工业品都在涨。事实说明，靠数量型工具不但压不下去，而且已经没有多少余地了。同时，11月经济运行、对外贸易、投资等都呈现向好趋势，可以承受适度加息。因此我预测，12月20日前后央行可能会加息一次，幅度0.25个基点。

但我必须强调：加息的作用有限，而且副作用较大，尤其是连续加息。其副作用至少有三个：一是会进一步提升通胀预期，促使物价更快地向“衣食住”以外的领域蔓延；二是对产出有抑制作用，加大生产和流通成本，反倒助推物价；三是可能会限制股市对调节流动性的正面作用，一旦股市无法加大“蓄水量”，相反还会向外泄洪，流动性将更多地冲击实体经济。当然还有国际大环境的考虑，在欧美日央行都实行低利率政策的时候，中国独自加息，无疑是向热钱伸出了双臂。

控制当前的物价上涨，还要靠行政手段，依靠改革，尤其是加强商品流通环节的疏导。同时，要改善流动性管理，将市场暂时多余的流动性引导到目前估值较低的股市中去。如果股市恢复上行趋势，物价的压力会显著降低。如果过分相信加息作用，同时打压股市，将出现利率越是提升，股市越是低迷，物价越是上涨的恶性循环。

2011年流动性环境分析

11月CPI涨幅超过5%，虽然12月可能回落，但回落至4%以内的概率很低，预计2011年绝大多数月份CPI涨幅都将在4%左右运行，因此必须适度地紧缩流动性。怎么紧缩？2010年已经6次提升准备金率，2011年还能提高几次？有经济学家称，可以提升到24%，也就是说，可以再提9次。目前的利率水平是2.75%，2011年能提升至什么水平，如一些经济学家所建议，可以恢复到金融危机前水平或曰恢复正利率，应该在4%以上，也有连续加四五次的空间。这已经不是“稳健”，而是从紧。有经济学家建议将M2增量控制在15%，贷款控制在7万亿以内。如果2011年的货币政策这样组合，股市基本没戏了，因为宏观经济运行的大环境有可能不是轻微通胀、结构性通胀，而是滞胀——物价上涨趋势没有压下去，经济增长势头却压下去了。