业绩的周期波动性

　　尽管卖地的意愿强烈，但何时将土地推向市场的主动权并非在土地一级开发商手中。

　　国内土地一级开发的普遍模式是，土地一级开发商顺利将土地平整完毕后，是将土地交由当地国土资源部门挂牌出让，因此，土地一级开发商自身并不能准确把握土地出让的具体时间，只有当地国土资源部门把握卖地的准确时间点。

　　这从沪深两市首家纯正的土地一级开发商——绵世股份的卖地节奏上便可见一斑。受2008年房地产行业调整及四川汶川地震的双重影响，绵世股份自从2008 年起下属土地一级开发项目不得不暂停了地块上市的工作，直到2009 年下半年才陆续恢复，这直接造成了公司在2009年没有地块完成上市结算工作。

　　此时，土地一级开发存在的业绩不稳定的特点开始逐渐显现。

　　以绵世股份为例，2009 年绵世股份实现营业收入1,462.36 万元，较前年下降97.77%；实现归属于母公司所有者的净利润1,485.31 万元，同比下降89.29%。对于净利润的大幅下滑，绵世股份方面表示，由于业务过于集中于土地一级开发，再加上土地上市节奏和地价表现与房地产调控政策相关性大，土地结算程序复杂以及牵涉面广等因素的影响，使得公司业绩表现出明显的跳跃性和周期性。

　　“持续拿到土地一级开发项目的能力非常重要。”国内一位房企高层表示，只有持续去寻找新的土地一级开发项目，公司在土地一级开发这一块的净利润才具备持久性。在同一区域内，那些拥有当地国资背景的公司具备相对优势，但如果跨区域发展，那些市场化运作能力较强的公司则更具备扩张条件。

　　面对土地一级开发项目带来的业绩的波动，绵世股份开始做出一些优化业务结构的举措，即向现代城市服务业进军，2010年4月下旬，绵世股份与国际快餐品牌——“汉堡王”合作，拟接手汉堡王（北京）餐饮管理公司19%股权以及汉堡王食品（深圳）公司19%的股权。并且投资1900万美元在授权区域内推进“汉堡王”品牌餐饮事业。

出让土地的坏账风险

　　尽管土地一级开发存在业绩不稳定的特点，但在撰写土地一级开发商的评级报告时，超过九成的研究员都向投资者描述了上市公司“凭借土地一级开发，净利润会呈现几何倍数持续增长”的美好前景。

　　以中天城投手中的渔安、安井片区5600余亩土地一级开发项目而言，国信证券研究员就相当看好该项目的“钱景”，他们估算该项目的开发成本总计为22亿元，折合每亩39万元，预计每亩土地的出让价格在150万-300万元之间，因而得出了“该项目在2012年前将为公司带来33亿-68亿元的净利润”。

　　云南城投同样受到了研究员的热捧。它旗下的环湖东路土地一级开发项目则被视为上市公司“未来五到七年的主要利润来源”，长城证券甚至预测，2010-2012年云南城投的土地出让的收益预计连续三年递增，分别为14.18亿元、17.78亿元、22.05亿元，每股收益为2.24元、2.81元、3.48元。

　　一个重要环节可能被券商研究员们忽略，那就是土地能否顺利成交将是业绩能否体现的决定性因素，除此之外，即使是土地顺利拍走，土地一级开发商依然面临坏账的风险。

　　绵世股份2009年财报显示，它有一笔对成都市征地事务中心及成华区国土局地价款高达4.2亿元的应收账款，针对该笔应收账款，绵世股份按60%的比例计提了坏债准备，即坏债准备高达2.52亿元。

　　据悉，该笔坏债的产生在于绵世股份全资子公司天府新城投资有限公司2007 年9月拍卖成交的133 亩地块形成的应收地价款。而截至2009年末，成都市征地事务中心及成华区国土局未从土地购买方取得上述款项，从而间接影响到绵世股份从土地拍卖中心及时收回地价款的时间。由于绵世股份预计该应收账款很可能在较长时间以后方能收回，因而在对应收账款进行减值测试后，按照60%的比例计提了坏债。

　　“这块土地是由迪康药业（600466.SH）的大股东——四川蓝光实业集团竞得，当时这133亩土地的成交价为1270万元/亩。”绵世股份证券部人士如是表示，根据他个人掌握的情况，该笔地价款高达18亿多元，但四川蓝光实业集团仅支付了3亿多元，而目前四川蓝光实业集团正在与相关政府部门协商，争取在付款方面达成一致意见。