防止地产业务风险扩散

    1997年亚洲金融风暴之前，香港经济连续多年高速增长，其中，从1994年4月到1995年第三季，在香港政府推出一系列压抑楼价措施以及美国连续7次调高息率等因素的影响下，香港楼市曾一度进入调整期，住宅楼价下跌约三成（图4）。财报显示，以地产开发为收入主要来源的长实在这一年大幅了降低长期贷款，提高资产周转率，使流动资产足以覆盖全部负债，而且并未像新鸿基地产等开发商一样向购房者提供抵押贷款。1996年，香港经济再度上扬，房价和股市都走出了波澜壮阔的大行情，长实的流动资产净值大幅增长，长期负债却保持着原有的线性增长速度，从而在1997年下半年亚洲金融危机爆发时，流动资产仍然大于全部负债（图5）。

    不过，长实可用于地产开发的现金流并不宽裕。众所周知，房地产企业的流动资产中包括物业存货，即土地、在开发和待售的房地产项目，如果把这一部分扣除，长实的流动资产净值分别在1998年和2007年两个年份出现拐点，由正转负。这说明在两次金融危机的冲击下，长实手头的现金难以支付一年内到期的债务。从长实的现金流来源看，以2001年为界呈现出两种截然不同的情况：1996-2001年，长实融资前的现金流入净额一直是负数，到2001年末，长实的年末账面现金仅相当于总资产的0.8%，后续资金压力很大；2001年之后，长实的融资前现金流波动加大，呈现出一年高、一年低的情况，这说明长实是在依靠外部融资产生的现金流与之对冲的情况下，才维持了账面现金的稳定（图6）。

    既然现金流并不宽裕，而且长实的资产负债率一直很低，始终没有超过15%，为什么长实不通过增加负债解决资金问题呢？

    从长实的发展背景来看，1997年之前长实所面对的形势与国内地产商目前的形势比较相似。自1985年香港进入过渡时期以后，其地产市道便进入一个长周期的上升阶段，特别是1991年以后，由住宅楼宇带动，地产价格连年大幅跳升。香港仲量行的住宅指数显示，从1984年1月到1997年7月的13年半期间，香港住宅楼价整整上升了3倍。在这一背景下，香港住宅开发类地产公司快速膨胀。这类公司的经营模式具有如下特征：市价拿地，市价卖房，快速销售，快速回笼，分散布局，规模效应，盈利能力一般，产品集中于面向中等收入基层的大众化住宅。不过，该模式的缺点和优点同样明显：公司业绩对楼市房价、成交量非常敏感，在房价上涨中将显著受益，具有很强的进攻性，但在成交量萎缩的楼市中，销售压力较大；销售收入、现金流和业绩对销售速度依赖性较高，必须保持高于行业平均的周转速度，才能充分发挥规模效应，弥补地价成本高、毛利率低的短处。长实正是这种模式的代表。

    上世纪90年代，长实策划了四大私人屋村的发展计划，包括蓝田地铁站的汇景花园、茶果岭的丽港城、鸭利洲的海怡半岛，以及元朗天水围的嘉湖山庄，都是香港地产发展史上仅见的大型发展计划。四大屋村共占地747万平方英尺，可提供楼面面积2953万平方英尺，其中住宅单位逾4万个，总投资超过185亿元。从长实的资产结构和现金流入情况也可以看出，长实在这一时期对外部融资有着超常规的需求。

    然而，李嘉诚通过对债务的控制，使总负债仅与地产业务的流动资产相匹配，而不是与长实整体资产相匹配，使地产业务的风险在集团内得到控制，避免其风险扩散到其他业务。而正是因为在房价上涨时期保持了较低的负债率，亚洲金融风暴期间，尽管银行向一般客户收紧信贷，长实仍成功筹措到银团贷款并发行票据，后者还得到超额认购。1999年2月，长实通过发行浮息票据融资12.5亿港元，同时获得银团贷款25亿港元，使可用于地产开发的资金相对充裕。

    策略二:借股市高位再融资

    香港经济中一向有一种特殊的现象—“股地拉扯”，也就是股市与楼市的联动。具体流程是：房地产商纷纷上市，到股市融资，以募集资金四处圈地，造成地价不断上涨，而高价圈来的地也直接反映在房地产商的市值上，然后房地产商不断在资本市场上增发新股再融资，形成“良性互动”；而在销售市场，高地价“暗示”并推动现售房价的上涨，房地产商赚取巨额利润，推动股价进一步上涨。不过，由于李嘉诚在长实的持股比例仅为33%左右，为了保证控制权，长实除1987年曾参与“长和系”供股计划外，一向很少进行股本融资。

    1997年亚洲金融风暴之前，香港恒生指数从1995年初的6967点猛升到1996年底的13203点，涨幅高达89.5%；而且自1995年第四季度起，香港地产市道也从谷底迅速回升，房价几乎每天都创出新高，中原地产指数由1996年7月的66点急升至1997年7月的100点，12个月内升幅逾50%。在股价和房价高涨的情况下，长实于1996年实施了9年来的首次股本融资，募集资金51.54亿港元。此外，长实还通过附属子公司向少数股东大量发行股份的方式，募集资金41.78亿元。财报显示，长实1996年的融资前现金流出净额高达88.88亿港元，而主要通过股权融资的方式，使当年的净现金流入由负数转为正数。这也使长实在亚洲金融危机爆发、市场银根收紧之后，仍然可以进行选择性投资。

     策略三:率先降价销售

    1997年第四季度突如其来的亚洲金融风暴，使香港的经济和物业市场急转直下，银行信贷紧缩，股市及资产价格大幅缩水，投资和消费愿望低落。但是，根据长实的公告，“在第四季度发售的鹿茵山庄及听涛雅苑二期项目，在淡市中仍然取得了理想的销售业绩。”其中，听涛雅苑二期获得了高达3倍的超额认购。而之所以能够有这样的成绩，李嘉诚坦承是因为“灵活和掌握市场动向的营销策略”。换言之，是长实在业内率先进行了降价销售。

     长实开发的鹿茵山庄第一次开售，正值1997年10月股灾之后，香港楼市停滞不前之时。开始，长实以分层单位约12000港元/平方英尺、独立洋房约16000港元/平方英尺的高价出售，但是内部认购冷淡，长实因而决定推迟4天公开发售，并宣布减价两成促销。中原地产的资料表明，受该此消息影响，香港大埔区的楼价迅速下跌了7%，元朗、上水等邻区的楼市也因此受压。此后，长实的听涛雅苑二期以平均每平方英尺5181港元开价，最低价不到4700港元，被香港媒体称为“为市场之震撼价”，“威胁同区楼价，对市场雪上加霜”。在减价促销的同时，长实还推出各种优惠措施加以配合，比如在推销天水围嘉湖山庄美湖居剩余单位时，推出“110%信心计划付款方法”，采取期权的概念以“包升值”来促销。

    长实率先低价促销新楼盘之后，香港各地产开发商纷纷加入减价行列。数据显示，到1998年1月，香港各区的大型私人屋售价均已从1997年第二季度的高位大幅回落，跌幅普遍超过3成，大部分已返回1996年初水平。减价风潮也燃起了开发商之间的“战火”。据香港媒体报道，1998年5月，新鸿基地产（简称“新地”）推出青衣晓峰园160多个单位，楼面售价为4280元/平方英尺，但随即遭到长实的截击，长实以比市价低两成的“超震撼价”—楼面4147元/平方英尺推出青衣地铁站上盖盈翠半岛对撼，结果造成轰动效应，开售当天已全部售罄1300个单位，而新地的晓峰园则只售出约80个单位。新地随即部署减价反击，将晓峰园售价大幅减少一成七，并委托地产代理大规模促销。

    摩根士丹利同期的一份研究报告指出：“长实相比竞争对手更愿意采用低价策略来加快销售。香港住宅市场自1997年6月以后持续下滑的形势，证明这是一个恰当的策略。长实对降价如此随意，也是因为它的收入来源比其他开发商更加多元化。”