“先贬后升”的逻辑

    ——与经济转轨相伴的汇率机制变迁

    六十年来，中国经济基本面的深刻变化以及经济体制的转轨决定了人民币汇率机制的变迁，而每一次汇率机制的转变又都伴随着人民币汇率的波动。建国以来，人民币汇率机制大体上经历了四个阶段的演变：分别为计划经济时期的人民币汇率机制（1949-1980）、经济转轨时期的双轨汇率制（1981-1993）、汇率并轨后的管理浮动与钉住汇率制（1994-2005）、汇改后的管理浮动汇率制（2005-至今）。从人民币汇率走势图中我们不难发现，自改革开放以来人民币经历了先贬后升的过程，从进口替代向出口导向的战略转型以及人口、区域结构和劳动生产率提高引致的贸易结构升级决定了“先贬后升”路径的必然性。

    计划经济时期的人民币汇率机制（1949-1980）

    自建国以来至实行改革开放的30年间，人民币汇率基本上由我国政府按照一定的原则制定，是计划经济的一部分，当时的汇率水平难以真实反映外汇相对短缺的状况，也难以在资源的优化配置中起到作用。

    在此期间人民币汇率机制可以划分为三个阶段：第一阶段为1949-1952年的国民经济恢复时期，人民币汇率的制定基本上与物价挂钩，并且随着通胀的下降，汇率逐渐升值；第二阶段为1953-1967年的社会主义建设时期，汇率与计划价格管理体制的要求相一致，人民币兑美元汇率基本稳定在2.46的水平；第三阶段为1968-1980年的对外计价结算时期，伴随着布雷顿森林体系的破裂，西方主要货币纷纷实行浮动汇率制，为了避免汇率风险，人民币实行对外计价结算，通过加权计算出汇率水平，由于美元的大幅走软，人民币快速升值，并于1980年达到了1.50的历史最高水平。

　　经济转轨时期的双轨汇率制（1981-1993）

    在这一时期出现了两次双轨汇率机制，第一阶段为人民币内部结算价与官方汇率并存时期（1981-1984），第二阶段为外汇调剂市场汇率与官方汇率并存时期（1985-1993）。可以说，双轨制是中国经济由计划向市场转型时期的过渡汇率安排，其根本目的就是在计划的基础上逐步引入市场力量来影响人民币汇率水平。

    在此阶段，人民币兑美元汇率由1.50的历史高点大幅贬值至1993年底的5.81。我们可以从两方面来解释改革开放后人民币汇率的贬值现象：第一，改革开放前我国实行的是进口替代的内向型发展战略，其结果就是名义汇率水平脱离经济基本面而出现严重高估；第二，按照巴拉萨-萨缪尔森效应，改革开放前，在较低的劳动生产率和收入水平下，完全依照购买力平价而确定的汇率水平会因脱离可贸易部门相对竞争力而发生高估的现象，因此，改革开放后，人民币汇率通过贬值来修正购买力平价预测的系统性偏差符合经济学逻辑。

　　汇率并轨后的管理浮动与钉住汇率制（1994-2005）

    如果说上个世纪80年代双轨汇率制的实行标志着汇率机制开始告别购买力平价，那么1994年的汇率并轨则标志着这种转变的完成。1994年1月1日，人民币官方汇率与外汇调剂汇率并轨，实行商业银行结售汇制度，建立统一的银行间外汇市场。

    从人民币兑美元汇率水平上看，并轨后官方汇率由5.81一次性大幅贬值50%至8.70，随后的几年人民币出现小幅升值，而在1997年后的近十年间，人民币汇率一直稳定在8.27-8.28之间，在此期间人民币实际上在硬钉住美元。IMF对于人民币汇率机制的划分也从“管理浮动制”转变为“钉住单一货币的固定钉住制”。应该说，亚洲金融危机的爆发是人民币实行硬钉住美元制度的主要原因，毕竟与国际储备货币挂钩能够有效地维护稳定，但同时也令我国的出口依存度在2000年之前一直徘徊在20%之下。

    汇改后的管理浮动汇率制（2005至今）

    2002年后，世界经济进入了一轮新的增长周期，美国的消费以及中国的出口与投资成为全球经济增长的双引擎，在此背景下，一场关于人民币汇率是否低估的争论也开始在全球范围内展开。作为对于该争论的回应，2005年7月21日，国务院发文：“为了完善社会主义市场经济体制，充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度”，自此人民币汇率结束了将近十年的钉住美元的制度，开始参考一篮子货币，实行管理浮动汇率制。人民币兑美元一次性升值2%至8.11，而且每天浮动范围限制在前一天收盘价的千分之三，至2008年7月已升值至6.84，累计升值幅度达17.3%。在实际操作中，在此期间人民币汇率轨迹遵循的是典型的爬行钉住汇率制。

    我们可以从国内宏观经济层面来解读05年推出的汇改，当时“双顺差”给我国带来了较大的流动性过剩压力，钉住美元的汇率制度抑制了货币政策调控通胀及资产价格的效率。在强制结售汇制度下，与经常账户顺差快速增长相对应的是外汇占款的膨胀和货币的被动投放，而升值预期下FDI及热钱的流入进一步增加了货币政策调控的难度，在此背景下，人民币升值也就成为抑制国内流动性过剩、防控恶性通胀风险及资产价格泡沫的最有效方式和必然选择。

    然而，2008年美国次贷危机的爆发终结了中美双重引擎拉动世界经济的增长模式，08年8月开始至今，人民币兑美元汇率始终控制在6.83左右的水平，这也标志着人民币汇率重新回到了硬钉住美元的机制。实践证明了此种汇率机制的正确性和有效性，因为它最大限度地抑制了出口萎缩，也预防了危机以来套息交易携带货币的更迭所导致的短期资本流动冲击。

　　历史告诉我们什么？

    改革开放至今，人民币汇率整体呈现出“先贬后升”的路径，期间出现了两段硬钉住美元的持平走势，我们试图从历史的变革中寻找汇率机制变动的规律，以期对于未来的路径选择给予启示。

    首先，人民币汇率机制以及币值的变动从根本上取决于经济体制及经济结构的转变。从封闭到开放、从计划到市场、从进口替代到出口导向的转变，决定了改革开放初期人民币以大幅贬值的方式进行价值重估。而伴随着劳动生产率的提高，人口结构、区域结构、贸易结构的转变又决定了人民币长期升值的趋势。

    其次，汇率体制转变的根本目的在于经济增长与稳定通胀，而并非仅是国际收支平衡。当然，经济增长与稳定通胀两大目标之间存在矛盾，汇率机制调整的精髓就是将两个政策目标兼顾的成本降至最低。

    最后，亚洲金融危机以及美国次贷危机之后，人民币汇率均采取了硬钉住美元的机制，由此可见我国在人民币汇率问题上一直奉行以稳为主的策略，对于国际热钱的流动保持着高度警惕。 （董凤斌 丛榕 徐建军）