相对利差

    名义利率差别：考虑到性质、期限的可比性，中国利率用一年期定期存款利率，美国方面我们参考央行2008年四季度货币政策执行报告中的提示，采用CD’s（大额定期存单）一年期利率。

    2008年10月份以后，中国名义利率迅速高于美国，缘于两国货币政策的特殊性：中国更大程度上依靠放松信贷数量，强调货币乘数层面的放大；而美国首先是把基准利率调低然后再量化宽松，强调基础货币层面的放大。

    目前中国名义利率仍然高于美国名义利率1.34个百分点，我们预计美国加息时间晚于中国，中美名义利率差可能会继续扩大。单纯看名义利率，套息交易似乎有利可图，但实际上，纯粹套息交易的资金还必须考虑当地通货膨胀情况。

    实际利率差别：国际间套息交易的资金并不盯住名义利率的差别，更重要的是实际利率——即剔除通货膨胀以后的利率。我们分别采用中国非食品CPI和美国核心CPI（尽管二者仍有差异，但相对接近）作为当地通胀指数，计算两国实际利率之差。数据显示，虽然2008年10月份后实际利率之差也迅速上升，但2009年10月份后便迅速下跌，目前仅为0.94个百分点。

    究其原因，中国作为新兴市场国家，其通货膨胀率上升速度更快。我们预计，美国受闲置产能、就业率等因素约束，通胀上升速度将大大慢于中国，虽然名义利率比中国低很多，但实际利率美国并不比中国高。

    通货膨胀：理论上，升值能够缓解的通胀类型包括输入型通胀以及巴拉萨-萨缪尔森效应下的非贸易品价格上涨。

    1、输入型，由进口品价格上涨导致的通货膨胀。最近的一段记忆是，原油价格从2007年初50多美元一直上涨到2008年7月份接近150美元。理论上，人民币兑美元升值将减少进口成本。我们认为，如果没有显著地供给冲击，包括原油在内的大宗商品价格很难再现2007年那样的快速涨幅，2010年大宗商品价格更可能震荡整固，目前输入型通胀压力并不大。

    2、非贸易品价格上涨。除了两国之间货币相对价格，汇率还反映一国贸易品和非贸易品间的相对价格。非贸易品包括服务，以及房地产，这些难以在区域间随意移动的产品。对于中国而言，巴拉萨-萨缪尔森效应出现的前提是劳动力无限供给结束，因为只有劳动力渡过刘易斯拐点，非贸易品价格才能上涨，也才凸显升值解决贸易品与非贸易品比价的功能。

    虽然仍然处于充裕状态，但近期中国沿海地区出现的“用工荒”已经提示，中国劳动力无限供给时代渐渐远去，当劳动力价格有供给弹性时，非贸易品和贸易品的比价存在上涨动力，如果没有在汇率上反映出来，那必定会表现为房地产或者服务业价格的大幅上涨。

    通过对相对需求和相对利差的分析，我们认为短期内人民币立即升值的动力并不强烈，但从长期看，考虑到经济结构转型、扩大内需以及更大范围内的世界经济平衡，人民币升值是大趋势，关键在于把握可控性。

 　“三角悖论”能否作为升值依据

    近年来，蒙代尔“不相容三位一体”成为反对人民币国际化过程中施行钉住美元汇率机制的最有力理论依据之一，毕竟货币政策独立性对我们来说是那么的重要。然而，对于该理论的误解以及中国“大国效应”的显现则意味着人民币放弃当前机制的理论基础并不足够坚实。

    根据“不相容三位一体”理论，一个国家不可能同时实现固定汇率、资本自由流动与独立的货币政策。于是，如果将该理论引用到我国的实践中，结论自然是在人民币汇率钉住美元的前提下，随着人民币国际化的不断推进以及资本账户的逐渐放开，中国货币政策的独立性会进一步被削弱。

    即使在当前资本账户并未完全开放的情况下，我国在制定利率政策时也会受到美联储利率政策的牵制。通常的逻辑是在美联储加息之前，若中国单方面提高利率以缓解通胀压力，这样会拉大中美利差，吸引更多热钱流入，加剧国内流动性过剩，从而进一步推高通胀水平和资产价格。央行为遏制通胀压力的措施反而最终会加剧通胀压力，货币政策操作取得南辕北辙的效果。

    因此，货币政策独立性的削弱会随着人民币国际化进程而加剧，直至完全失去独立性。在此情况下，只要中国国内宏观经济与美国宏观经济存在周期性差异，那么失效的货币政策将造成宏观调控的困难。香港的例子最为典型，在资本完全自由流动的前提下，联系汇率制度造成香港独立货币政策的完全缺失，近些年来其经济周期逐渐与中国内地趋同，而货币政策又必须与美联储保持一致。

    结论很简单，中国若要保证货币政策的独立性，那么，人民币汇率机制回归浮动管理将成为人民币国际化进程中的不二选择。

    然而，事实果真如此吗？我们还是从“不相容三位一体”理论说起，在进行上述推导的过程中，一些经济学者似乎忘记了或者从根本上忽视了蒙代尔-弗莱明模型的两个重要的前提条件：其一，货币政策必须独立于财政政策，假若货币服从于财政政策，二者本质上就成为一个政策工具，无法独立实现不同的政策目标。其二，本国必须具备发达的资本市场和货币市场，个人和企业能够以本币进行国际借贷和汇率风险对冲。假若本国没有发达的资本市场和货币市场，进出口企业就无法有效对冲汇率风险，那么，国际资本流动对本国货币需求、货币供应量、资产价格必将造成巨大冲击，从而极大地削弱宏观政策效果。而上述两个条件我国目前均不具备，这就难怪在《蒙代尔经济学文集》第三卷中有这样的表述，“我个人不用蒙代尔-弗莱明式的国际宏观经济模型来分析发展中国家的经济问题，我希望我的学生们也不要这样做。”

    另外，从未有人对于香港失去货币政策独立性而感到不解，我们也一样，实践证明“不相容三位一体”在小型经济体中是有效的。然而，对于我国来说，“大国效应”或许会在一定程度上弱化该理论的逻辑性。我国对于世界总需求输出的结果便是货币政策的输出和独立性的增强，前一段时间央行仅仅是上调准备金率的举动就带来了国际大宗商品市场的大幅下挫，也间接遏制了热钱流入以及国内资产价格过快上涨和通胀的压力。总而言之，在“大国效应”下，固定汇率、资本自由流动与独立货币政策可能同时实现，毕竟当前国际资本的利差交易并非冲着传统的利差而来，而主要是博弈资产价格上涨的预期。

    因此，“不相容三位一体”理论可以作为人民币国际化过程中，升值或者汇率机制重回管理浮动的一个依据，但是考虑到我国作为发展中国家所具备的特点以及“大国效应”的不断强化，这个理论依据其实并不充分。