机制演变三条路径得失兼具

    目前，市场上讨论最多的人民币升值方式及机制演变大体上有三条路径：第一种是采用类似2005至2008年间的渐进式升值方案，其本质就是爬行钉住美元；第二种是一次性大幅升值，使人民币与美元在一个更高的水平上重新挂钩；第三种则是真正地盯住“一篮子”货币，使人民币名义有效汇率保持稳定。这三种方案在经济增长、防控通胀以及企业盈利几个方面各有利弊。

    第一种方案可以有效减缓出口企业的成本上升压力，带来一个稳定升值的汇率预期，为国际贸易和人民币的国际化创造良好的汇率条件。

    但是，这种方案最受诟病之处在于，稳定的升值收益预期带来了热钱的不断流入。当然，通过“新增外汇占款-贸易顺差-FDI流入”这一指标来衡量热钱有极大的误差，因为在国际收支表里贸易顺差和FDI只是其中的两个科目，其他大量的例如收益和证券投资等未被这个算式考虑在内。而以普遍认为热钱流入较多的2006和2007年为例，以上办法显然错误地把从香港汇回的国有商业银行IPO融资也当成了“热钱”。

    由于热钱在实证上很难计算规模，所以稳定升值会不会带来热钱的流入也无从考证。只是在道理和操作难度上，稳定升值可能会促使贸易商采用延后购汇、将海外留存外汇寄回国内等方法套利。

    正是基于此原因，试图从人民币升值中套利的力量不断增加，渐进式升值速度和升值预期具有自我加强的趋势，从2005年至2008年升值的经验看，NDF所显示的升值预期从缓慢上行到不断加速，最终在2008年达到白热化，超过了10%。因此，这种设计中的渐进式升值方式能否真正做到“渐进”存有疑问。

    第二种方案即人民币一次性大幅升值，一步到位式的升值可以消除投机人民币的动机，但是，相当数量的外贸企业可能难以承受这种后果。

    有观点认为，2005年-2008年的人民币升值不仅没有对中国出口带来明显负面影响，期间中国出口还出现较大幅度增长，因此认为中国特有的出口模式对汇率不敏感，可以放心大胆的升值。但是这一结论现在是否成立值得怀疑：一是当时欧美经济正处于较为景气的时候，外需增长盖过了不利的汇率变化，而现在显然不是这样；二是从2005年开始，尽管人民币对美元升值，但是对欧元却保持贬值态势，因此在2008年3月之前，人民币实际有效汇率指数的升值幅度极为有限，这也是当时出口受影响较小的重要原因。而目前美元对欧元处于升值通道，如果人民币同时对美元升值，那么人民币的实际有效汇率上升幅度将大幅超过对美元升值幅度；三是根据不严格的测算，外贸企业的广义换汇成本在一美元6.45元人民币左右，早前的升值只是侵蚀了外贸企业的利润率，但是如果再次出现3%以上的升值，那么这些外贸企业将面临微利甚至亏损。

    此外，一次性大幅升值可能带来的另外一个问题是，如果市场真正认为人民币汇率已不存在低估，那么原先流入的套利资金会离开中国。有观点认为中国的外汇储备存在明显的“虚胖”。例如，中国的外贸出口中60%左右是由跨国公司所贡献，同时这些公司也积累了大量的未汇出利润，人民币的不确定性可能会促使这些跨国公司将资金汇出中国。大量资金的流出将会对货币政策的稳定性带来较大冲击。可能存在的另一个问题是，如果此时中国不得不抛售美国国债来应对换汇需求，那么在一个短期内会对美国国债价值带来较大负面影响，从而对外汇资产造成较大损失。

    第三个方案是明确宣布钉住一篮子货币的汇率制度，并公布货币篮子的组成，从而给市场一个明确的货币汇率变动规则。它的最主要优点是可以减轻指责中国政府操纵人民币的政治压力，能够有效规避世界上其他货币的汇率变动带来的冲击和引发的结构失衡，实现名义有效汇率的相对稳定。

    例如，如果人民币单一钉住美元，那么欧元和日元对美元的变动不会影响人民币汇率。如果人民币盯住一篮子货币，那么篮子中其他货币相对美元升值或贬值也会导致人民币相对美元升值或贬值。人民币通过对美元汇率的一定程度的波动，换得了加权平均汇率的稳定。这既可以减轻对人民币低估的国际压力，将对人民币的汇率压力引向他国，也可以使对人民币对任何单国汇率（如人民币对美元）难以预测，从而防止热钱流入。

    但是，这种体制下可能导致人民币对美元汇率的大幅波动，对于目前并没有采取有效外汇套保的大多数外贸企业来说增加了巨大的不确定性和潜在的贸易成本，不利于国际贸易的继续发展。

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