在消费连锁的投资热潮中，既有PE成功投资百丽、小肥羊等美丽故事，也有PPG、ITAT等遭遇滑铁卢的昔日明星。这些失败案例反映出消费连锁模式有共同的风险点，投资者可以围绕“加减乘除”法从四个指标考察企业，排除风险，发掘长期投资机会。

　　近年来，资本市场出现了一个有趣的现象：针对同一类商品，投资销售渠道比投资制造赚得多。比如，2007年5月，卖鞋的百丽国际在香港上市，发行市盈率31倍；2009年12月，做鞋的匹克体育上市，发行市盈率仅9倍。2007年10月，卖运动服装的中国动向上市，发行市盈率是15.4倍；而2009年6月，生产运动服装的361度上市时，发行市盈率仅8倍。即使到了2010年1月，以渠道销售为主的百丽和中国动向市盈率分别为37倍和20倍，而以生产为主的匹克和361度市盈率分别只有18倍和12倍。

　　做鞋的不如卖鞋的、做服装的不如卖服装的赚钱，反映当下投资者和资本市场对这两类商业模式给出了不同的定价。也许这会让匹克体育和361度的老总感到郁闷，但在中国消费时代来临的大背景下，连锁模式毋庸置疑会受到更多的关注，当然，这一领域也吸纳了嗅觉灵敏的PE的大笔投资。不过，在最近几年消费连锁的投资热潮中，我们既见到了PE投资百丽、小肥羊等企业的成功故事，也目睹了PPG、ITAT等明星遭遇滑铁卢的全过程。消费连锁故事美丽，风险也不小，投资者需要格外小心。

　　窈窕淑女，君子好逑:消费连锁的魅力

　　作为经济发展的三驾马车之一，消费在中国从来没有像现在这样受到高度关注，也没有像现在这样爆发出勃勃生机。在中国改革的前20年，国人都忙于辛苦工作，把中国变成世界工厂，近十年，随着中国逐渐拥有了世界最庞大的民间储蓄和外汇储备，国内消费潮也一浪高过一浪，中国人似乎还成了最有钱的消费群体，无论巴黎的香榭丽舍大街还是香港的海港城，都有排队购买LV包的中国人身影。中国的消费时代才刚刚起步，从国际比较看，美国居民消费占GDP的比例一直稳定在68%，而中国由于居民收入增长落后于GDP增长，这一比例还从2005年的38.7%降到2009年的36.1%。在提振消费和内需的大趋势下，消费将成为未来5-10年中国经济发展的关键力量。

　　与此同时，随着人均收入的增长和消费观念的转变，中国已经迎来30年来的第三次消费结构升级，消费主题从上世纪80年代的解决温饱、90年代的家电，发展到2000年以来的住房、汽车、教育和旅游。伴随这次升级，尤其是新生代日益成为消费的中坚力量，消费的产品、内容和服务模式正在发生深刻的变革，已经发育成熟的连锁企业，正成为消费渠道的主流模式。从餐饮到酒店，从零售到百货，从医疗到教育，连锁已经渗透到中国人衣食住行的各个方面。

　　消费行业发展空间巨大，连锁模式易于快速复制又能抵抗经济周期，因此，投资消费连锁行业近年成为PE界的时尚，歌力思、汉庭、俏江南、千禧之星，越来越多的公司获得了PE的投资，美邦、七天、湘鄂情、小肥羊，众多的公司成功实现IPO，为PE带来了不菲的回报。根据ChinaVenture的统计，2005-2009年，中国消费连锁业共发生投资案例147起，涉及投资金额 42.08亿美元；同期在海内外IPO的消费连锁企业102家，募集金额共101.4亿美元。

　　横看成岭侧成峰：关注潜藏的投资风险

　　然而，看起来很美的消费连锁模式，也存在不少缺陷。2008年下半年以来，一些失败的投资案例相继出现：曾是国内最大服装销售连锁机构的ITAT四面楚歌；风光一时的PPG于2009年彻底关门；FUN服饰的300家门店一夜之间全部关闭。如果投资互联网企业失败，也许能背回几台电脑；如果投资消费行业失败，也许背回来的只有一个曾经风光的品牌，消费连锁的投资风险并不比互联网小。

　　表面上看，ITAT的失败在于经营模式有缺陷、扩张速度太快，PPG关门在于广告投入过度导致资金链断裂，FUN关闭在于经营不善，实际上，这些失败背后隐藏着消费连锁投资共有的风险点。

　　脆弱的品牌。消费连锁业门槛低、空间大、参与者多，既能快速复制也易于被对手模仿；良好品牌建立起来难，而负面消息却传播快、杀伤力大，在多米诺骨牌效应下，消费连锁的品牌有其脆弱的一面，一旦品牌形象逆转，将对企业构成致命伤害。2008年的三聚氰胺事件发生后，价值149亿元的三鹿品牌消失于无形，反而成为负资产。PPG倒闭后，其巨资打造的品牌在法院拍卖时却无人问津。2009年，围绕汪氏蜜蜂园发生的产品虚假宣传风波，也对其品牌构成了极大的伤害。

　　不可靠的规模。连锁最大的特点在于不断开店，形成规模效应，但这种规模往往并不可靠，如果产品、服务或资金、管理跟不上，规模扩张就会变成成本扩张，从而使规模变成勒住企业的绳索。ITAT在发展高峰期，由于管理模式及收入不匹配，往往一边开店一边关店，或是这个月开店、下个月关店。究其原因，一方面，规模与管理能力相关。连锁经营发展到一定规模时，对管理者的能力、持续投入的精力是一个巨大的挑战。由数家店发展到百家店、单个城市发展为区域市场、单一产品发展为系列产品，其间面临的管理难度，决非随店面的增加而同比增加的，尤其是在扩张到30家店和过百家店时，往往都会碰到管理瓶颈，这时就能体现出连锁店的管理水平所在。另一方面，规模与盈利能力相关。消费连锁类企业一般都是轻资产运营，但如果是太轻的资产与跑得太快的营销，虽然一度会催生出惊人的扩张速度，但往往只有成长没有盈利，再好的故事也不能保证成功。因此，如果没有实实在在的盈利和管理能力作支持，规模并不可靠，往往一件小事就能导致规模大幅缩水，甚至影响资金链，威胁企业的生存。深圳的铜锣湾百货就曾因为大连一家店拖欠电费，导致全国60多家门店关闭。即使是家电连锁巨头国美，2009年也为了保持盈利而关闭100多家店面。

　　结构重组的成本。从业务结构看，消费连锁企业初期往往以个体工商户的方式注册运营，然而，只有将多家个体店整合为公司制统一运作的企业，才具有投资价值。但在整合的过程中，不仅需要一系列的法律安排，还会出现较大的重组成本和不确定性。重组如果处理不当，甚至可能导致两个不良结果：一是本来赚钱的单店不盈利了，原因是重组后管理成本、税务成本、人力资源在内的直接成本上涨；二是本来运营不错的单店品质下降，因为原有的管理体系发生了变化。从管理结构看，消费连锁企业初期多以家族管理为主，夫妻店很多，如果按照规范的治理结构运营，可能也会产生额外的矛盾和冲突。真功夫2009年爆发的两位创始人管理权之争，就是一个典型案例。

　　此外，很多早期的民营消费连锁店往往以现金销售为主，容易存在管理不规范的问题；其经营管理中也具有较浓厚的家族色彩，由此导致的关联交易问题亦值得投资者关注。

　　消费连锁企业融资时往往都有一个美丽的故事，起码会描述现在多少店、明年再开多少店、到时盈利会有多高的令人激动的计划，但如果理性思考，故事的背后风险还真不小。回头看看以前接触过的企业，没有完成计划的绝不在少数。