货币政策：灵活应对 方向趋紧

    今年的货币政策基调仍定位适度宽松。货币政策适度宽松的基调是一个大框架，是一个有一定运行范围的空间，货币政策的内涵可以在此大框架内进行微调或者一定程度的调整。连续性、稳定性、针对性和灵活性是未来货币政策十分重要的原则导向。当经济运行基本平稳，没有太大的变化时，政策就可以连续性和稳定性为主；当运行态势出现较大变化时，则要以针对性和灵活性为主。

    受需求、货币、国际、食品、改革和预期等一系列因素的影响，2010年的物价存在出现一轮较快上涨的可能性；受经济增速加快、流动性宽裕、海外资本加快流入、企业盈利改善以及通胀预期的影响，资产价格也可能形成局部较大泡沫；今年的货币政策将以针对性和灵活性为指引，逐步走向收紧，由2008年底和2009年初的实质上十分宽松走向实质上的稳健或中性。

    在今年货币政策逐步走向收紧的过程中，数量型工具仍将担当主角。美国经济近期虽然复苏步伐加快，但仍处在初始阶段，短期内美联储升息的可能性很小。鉴于2008年至2009年初刺激经济时，美国利率下降很快，至零水平后一直较为稳定。而我国利率下降幅度相对不大，迄今仍与美国利率有差距，若较早上调利率则会进一步扩大中美利差，进一步吸引境外资本流入境内，从而增加推高资产价格和物价水平的压力；而后者又会产生货币政策进一步收紧的要求。由于我国经济回升势头良好且较为稳固，经济增长潜力大，且人民币又有升值预期，境外资本本来就存在较强的进入动机，一旦利率提升导致中美利差扩大则会进一步增强这类动机，如此即有可能形成非良性的循环。再说我国经济回升较快，但企业经营状况仍在恢复之中，尤其是民营经济和广大中小企业盈利能力仍较弱。在这种情况下，较低的利率有助于他们获得进一步恢复的良好金融环境，从而助推经济增长走向更加稳定。因此，有关方面动用利率工具会较为谨慎。这一点我们从前一轮调控中就可以清晰看到，利率调整次数少、波动幅度较小。未来这种格局也会基本如此。在2010年，随着物价加快回升，CPI可能在一季度就会超过2％，因此很可能会形成负利率状态，而美国方面如加息前景逐渐明朗的话，则二季度后我国将进入加息敏感期。

    在2007-2008年，曾一度存在以人民币升值来抑制物价较快上涨的思路。但人们看到的实际结果是，人民币连续三年多大幅升值后，境外资本大量流入，资产价格大幅上升；而物价在2007-2008年持续加快上涨，且愈演愈烈。尽管物价大幅上涨的影响因素是多方面的，包括需求旺盛、成本推动和流动性宽裕等等，但人民币升值推动资本加大力度流入带来需求和流动性明显的增加却是不争的事实。因此，需要有这样权衡的思考：货币当局付出了巨大的对冲成本，但由于人民币较大幅度升值却助推了资本流入、资产价格泡沫和物价大幅上涨，货币政策却因此又承受了巨大的调控压力。而另一种格局是货币当局同样付出巨大的对冲成本，但由于人民币汇率基本保持了稳定，减轻了资本流入、资产价格和物价上涨的压力，货币政策却因此调控压力也会相应减轻。而可能性较大的是，由于消除了升值预期，境外资本流入的动力会减弱，货币当局对冲成本也可能会减少。有鉴于此，除了考虑出口产业的实际需要外，这可能也是人民币对美元汇率保持基本稳定的又一条理由。

    最近，中央高层和货币当局又再次重申了人民币在合理均衡水平上保持基本稳定的立场。虽然，迄今为止谁也没能拿出一国货币汇率合理均衡水平的令人信服的凭证，但人民币汇率却毋庸置疑地是我国的核心利益所在。它不仅事关直接与间接容纳1.5亿人口的就业的出口产业，也还关系到我国的资产价格和物价乃至于货币政策作用的效果。事实上，在“不可能三角”关系中，我们只能尽可能追求对三者都较为有利的结果，而难以偏废其中的任何一方。人民币汇率仍应坚持其可控性和自主性的原则。因此，可以判断未来人民币对美元汇率仍将以基本稳定为主，但也不排除年中后有小幅升值的可能。只有坚定基本稳定的信心和形成一段时间基本稳定的现实，才有可能形成基本稳定的市场预期。

    货币政策的数量型工具主要包括公开市场操作、存款准备金率和信贷管理。未来公开市场操作仍将成为数量型工具中最重要的角色之一。它较为灵活且在一定范围内有较强的针对性。2009年二季度以来虽然双向操作，但实际上是以收紧为主，2010年仍将沿此方向继续实施。2010年以后的货币政策操作中，存款准备金率工具的使用将会增加，但却难以像2006-2008年间那样大幅度大频率地运用。由于银行体系流动性十分宽裕，2008年底刺激经济时存款准备金率下调幅度就不大。经过最近一次的调整，目前大银行该率为16％，中小银行为14％。2010年经济持续良好的增长势头仍需要银行信贷保持合理的增速，而如果股市和楼市活跃可能导致银行存款增幅减缓，银行业似难以承受更高的存款准备金率。而今年随着经济回升步伐加快且较为稳固，资本流入步伐会加快，导致外汇占款增长提速，银行存款由此增加较快，流动性进一步宽裕，存款准备金率又会有提升的要求。

    此次调升存款准备金率0.5％是08年四季度以来的首次调整。当前的流动性明显阶段性较为宽裕是这次调升的主要背景。通常岁末资金会回流银行，银行的除同业外的存款会有明显增加；近期到期央票数量较大，大量资金会投放到金融体系；去年底以来资本流入步伐加快，外汇占款可能明显增加，投向市场的资金量扩大，等等，加上据传新年第一周信贷投放量大，各方担心未来信贷猛增的势头再现。但我认为，市场传说中的数字未必能说明一月份或一季度的总体情况。第一周放得较多的重要原因是去年底累积项目的集中投放。事实上对大银行来说，控制信贷的方法不只是准备金率，监管部门的窗口指导应是十分有效的手段。当然，针对为数众多的中小商业银行采取准备金率手段应该较为有效。因为中小银行的存贷比相对较高，资金头寸较紧些，提高准备金率有助于抑制其信贷投放的冲动。随着经济增速进一步回升、资本流入步伐加快和信贷活动趋于活跃，今年流动性宽裕状况仍将进一步发展，未来仍有进一步上调准备金率的可能，但其空间和频率却不可与2006-2008年期间相比拟。但无论如何，近期的上调是货币政策变化的重要信号，是货币政策朝着收紧方向迈出的重要步骤，表明了货币当局对未来经济运行趋势的判断，货币信贷调控进入了一个新的阶段。

    信贷调控是数量型工具中十分重要的一个方面，这不仅是因为信贷的变化带来的存款变化直接影响了广义货币的供应，而且还因为迄今为止我国融资结构仍以间接融资为主。2010年信贷会摆脱2009年的非常态，而走向常态。但由于实体经济的需求依然旺盛，因此收缩必须是审慎的、合理的，否则会严重制约刚企稳回升的经济增长。因此，2010年的信贷调控的原则导向应该是合理。从总量上看，应当较为适度，即应比2009年超常状态要少但又不能迅速萎缩。因为大量中长期基建项目已经展开、制造业开始复苏和私人投资回暖、物价由负增长走向正的较快上涨、经济增长可能接近或达到二位数，这些都需要信贷增长加以满足。从结构上看，应当加以优化，即在基本保持已开工项目需求的同时，应加大力度投向制造业、民营经济、中小企业和高科技能源行业，推动经济结构改善。从节奏上看，应相对均衡，即要改变上半年尤其是一季度过快投放的局面，努力消除非正常的信贷需求的影响，做到全年适当、相对的均衡。如一季度为适应经济运行的季节性需要投放30%-40％的信贷，上半年投放60％，应属合理和正常。