新一轮增长背景下三大隐忧可能再现

    ——2010年中国宏观经济与货币政策展望

    交通银行首席经济学家 连平     

    ■ 把脉货币政策变数系列之五

    随着经济增速进一步回升、资本流入步伐加快和信贷活动趋于活跃，今年流动性宽裕状况仍将进一步发展，未来仍有进一步上调准备金率的可能，但其空间和频率却不可与2006-2008年期间相比拟。但无论如何，近期的上调是货币政策变化的重要信号，是货币政策朝着收紧方向迈进的重要步骤，表明了货币当局对未来经济运行趋势的判断。2010年信贷会摆脱2009年的非常态，而走向常态。但由于实体经济的需求依然旺盛，因此收缩必须是审慎的、合理的，否则会严重制约刚企稳回升的经济增长。

    2010年：新一轮增长的起点 　

    2010年中国经济回升态势是否可以持续？未来经济运行面临的主要风险何在？未来的货币政策又该做何选择？通过讨论这一系列亟待回答的问题，或许可以管窥中国经济未来的前景。

    从三驾马车看，2010年我国经济回升趋势有望延续，GDP增长有望达到9.5％以上。随着世界经济逐步复苏、国际市场进一步恢复，出口将明显改善，这一点在去年12月份出口急剧回升中可以略见端倪，预计今年出口将实现正增长并且增速达到10%-15%。今年政府将加大刺激消费的力度，加上就业形势好转、资产价格上升带来的收入效应和财富效应，今年消费有望保持平稳较快增长，预计社会消费品零售总额增长约17%。从投资来看，去年新开工项目投资大幅增长具有惯性作用，今年投资仍然会保持比较高的增速。新开工项目计划投资额与固定资产投资累计增长的数据显示，去年新开工项目增长速度在80%以上，这些项目继续运行可以保证未来对投资有较大拉动作用。

    在新一批中央投资项目下放、经济回升的信心逐步增强、住房和汽车交易保持活跃的影响下，预计2010年实体经济信贷需求依旧旺盛。按照每年新增对公中长期贷款占前一年计划投资总额20%计算，今年新增对公中长期贷款约3.5万亿元至4万亿元，新增按揭贷款约为一万亿，再考虑到出口逐步复苏、私人投资回暖和物价上涨等因素，今年总贷款需求会在8万亿元以上。

    2010年信贷供给存在一系列制约因素。一方面，最近受股市对居民存款分流作用的影响，居民户存款增速放缓，银行存贷比有所上升，未来银行资金来源可能面临一定困难。另一方面，上半年信贷快速增长导致银行业的总体资本充足率有所下降，部分资本充足率偏低的中小银行贷款增长将受到限制。此外，银监会最近下发《关于完善商业银行资本补充机制的通知》，对银行信贷也会产生一定的制约作用。但是上述制约因素并不至于造成很大的负面影响。从存贷比看出，目前金融机构总体贷存比约为67%，在这一轮信贷大规模投放之前（2008年底）贷存比是61%，67%离监管上限仍有比较大的空间。按照今年末人民币存款增长27%，贷款增长33%计算，假设明年贷款增长20%，存款增长15%，那么明年末贷存比约为70%，离监管最高上限75%尚有一段距离，当然，存款增长的测算是较为保守的。因此，总体来说，银行的信贷供给能力受到的制约影响不大。

    2010年直接融资提速也将使流动性保持较为宽裕的状态。去年股权融资规模约为5000亿左右。今年股市IPO、再融资将大幅增长，预计非金融部门股票融资额6000亿元左右。2009年非金融部门全年发债可能为一万亿左右。2010年随着债券市场的进一步发展和完善，预计债券融资额将有望达到或超过1.5万亿元。因此，今年非金融部门直接融资总额将超过2万亿元，这在扩大融资的同时也会对银行贷款产生一定的替代作用。

    外汇占款攀升将成为今年流动性宽裕的另一个因素。随着今年出口恢复、贸易顺差上升、人民币升值预期增强以及国际资本流入增加，外汇占款将不断攀升，其中似可见到一些“热钱”的踪影。去年四季度外汇占款明显增加即是一项明证，同时12月份进出口额大幅攀升，其中似可见到一些“热钱”的身影。这将导致即使在国内信贷增速下降的环境下，今年的总体流动性依然会较为宽松。

    2010年之所以会成为我国经济新一轮增长周期的起点，我认为是由以下一系列因素促成的。从行业上看，未来的增长将会形成房地产行业和汽车行业两轮驱动的良好局面。2003年以来，随着城镇化战略的持续推进，我国房地产行业获得了长足的发展。房地产行业上中下游涉及40-50个行业，它的发展对整个国民经济具有很强的拉动作用。随着促进城镇化举措的进一步实施，未来房地产行业仍有良好的成长空间。与房地产行业很相像的是，汽车工业上中下游同样涉及约50个行业，汽车工业1个单位的产出可以带动国民经济各环节总体增加10个单位的产出。这种巨大的乘数效应是任何其他产业都望尘莫及的。2009年是汽车工业产值在GDP中比重取得跨越性增长的一年，结束了过去七年始终徘徊在百分之七左右的局面。这一方面是因为政策刺激产生了效果，另一方面更为重要的是，在人均GDP3500美元以上的收入水平条件下，相当多的家庭已经进入了拥有消费汽车能力的阶段。这是汽车工业在中国具有里程碑意义的发展。只要稍稍回顾一下世界经济发展史，我们就会知道上世纪美日等国汽车工业发展对其国民经济带来的巨大而稳定的引擎作用。由于人口众多和收入增长，未来汽车工业在中国将具有巨大的增长潜力。房地产和汽车必将成为我国经济新一轮增长的强有力的两个驱动轮子。

    从需求来看，未来内需将持续稳定而有力地拉动经济增长。如果说2000年以后出口对我国经济具有十分重要的拉动作用的话，那么2009年以后由投资和消费所构成的内需将成为经济增长的两个主要引擎。为应对国际金融危机的负面影响，政府已经运用积极的财政政策，投入巨额资金来刺激消费，其中不乏长期性的举措，这将对消费的持续增长产生积极作用。与此同时，在一揽子刺激政策下，一大批基建项目应运而生，巨额信贷迅速注入，2009年投资因此获得了惊人的高速增长。鉴于其中相当部分为国计民生所必须，同时适度宽松的货币政策和较为宽裕的流动性为这些项目未来的继续运行创造了良好的金融条件。目前我国人均GDP毕竟处在较低水平，而众多人口对基础设施的需求又远高于发达国家，因此未来投资仍会保持相对较高的增速。有鉴于此，眼下就说高投资不可持续恐怕为时尚早，我国基本建设还远未到投资可以降到较低水平的阶段。新一轮增长周期必将以投资和消费所构成的以内需为主的双引擎动力。

    从区域上看，中西部地区的加快崛起将有力地推动新一轮经济增长。上世纪以来，我国陆续确立了西部大开发、中部崛起和东北振兴的一系列区域性发展战略，并为此持续投入了各类资源。中西部广大省份经济增长不断提速。尤其是为应对国际金融危机，大量的财政资金和银行信贷投入了中西部地区的各类基建项目。毋庸置疑，随着战略的进一步落实和大批项目的后续运行，还会有更多的资金源源不断地流入中西部地区，推动中西部地区以高于全国平均水平的速度增长。为应对危机而采取的战略导向、借题发挥的有力举措必然带来中西部地区的增长出现提速的拐点，它对国民经济的稳定较快增长的作用与美国当年西部大开发具有异曲同工之妙。人口过半、人均收入偏低的中西部地区的发展是未来我国经济长期增长的重要源泉。

    从金融上看，未来直接融资的迅速发展带来融资结构的改善将助推经济的新一轮增长。在本轮应对国际金融危机中，银行业稳定健康和信贷能力较强功不可没。但在银行信贷高速增长的同时，人们并没有很在意直接融资尤其是债券融资获得了迅速发展。以公司债、企业债、中期票据、短期融资券为主的融资于2009年实现了跨越式的增长。随着创业板、小企业集合债的推出和完善以及直接融资产品的进一步创新，加上资产证券化发展和债券市场的进一步扩大，未来直接融资产品必将在现有的基础上获得长足的发展。而以银行信贷为主的间接融资占比将逐步下降，融资结构将进一步向合理的方向发展。金融业的稳定健康发展和结构合理优化将有力地助推和保障新一轮经济增长。