为把握风电市场机会，中国传动制定了高增长的计划，由此产生了巨大的融资需求。2008年4月，为吸引投资者购买可转债，中国传动增设了股份掉期条款，并与摩根士丹利签订了一份貌似公平的股份掉期协议，希望通过这份协议锁定未来回购股份的成本。事实上，在协议条款的背后，双方利弊得失并不均等，这注定了中国传动从签字那一刻起，就已经输了。此后，伴随着金融海啸的肆虐，中国传动陷入了利润与股价的恶性循环。中国传动谋求低成本融资却陷入衍生品“陷阱”的故事，彰显出中资企业在对冲风险、寻求金融支持过程中的弱势与无奈。

    2007年6月，国内机械传动设备生产商中国高速传动设备集团有限公司（0658.HK，下称“传动”或“公司”）正式登陆香港联交所，而投资者反应之热烈，恐怕超出了所有专业机构的预料：公开发售3亿股获得超额认购691倍，面向全球机构投资者发行的股票获得150倍超额认购。7月4日，“传动”在港交所挂牌，表现更是远超市场预期：开盘报11港元，其后持续攀升，盘中高见14.44港元，收报14港元，较招股价7.08港元几近翻番，香港当地媒体更称之为“新股王”。若以招股书当中预测的2007年净利润计，“传动”市盈率已超过百倍，市场表现冠绝2007年以来上市的新股。

    然而时隔一年，曾经被机构们热捧的“传动”却因股价急剧下挫陷入了危机：2008年10月22日，投资者还未完全从中信泰富汇兑亏损事件的错愕中回过神来，市场上传出“传动”与金融衍生品有染，做空动能立刻积聚，至10月24日“传动”停牌前的3个交易日内股价暴跌了52.57%，令投资者损失惨重。虽然“传动”管理层一再解释，“传动”跟中信泰富完全不同，“传动”没有任何杠杆式衍生工具的投资，而只是对发行的可转债进行股价对冲，也就是说只是一份和摩根士丹利（下称“大摩”）签订的“股份掉期协议”，账面上的损失并不会影响公司的现金流等。但是投资者似乎未完全理解，“传动”的股价颓势依旧。

    为何一份股份掉期协议会让昔日的“新股王”陷入股价危机？“传动”为什么要和大摩签订股份掉期协议？其间又隐藏着“传动”管理层何种决策逻辑呢？

    高增长计划催生外部融资需求

    2004-2006年间，“传动”的净利润为7875、9933、9023万元，如果按上市后总股本摊薄计算，每股盈利仅为0.06、0.08、0.07元，而且2006年“传动”的净利润在销售收入较2005年增长25%的情况下，反而下滑了约10%。撇开风力发电为主题的IPO宣传，“传动”的财务数据无疑难以支撑如此高的股价，投资者对“传动”的热烈追捧显然源自对其风力传动设备业务未来发展前景的憧憬。事实上，近年来风力传动设备占“传动”销售收入的比重也逐年提高，由2004年的占比不足0.1%上升至2006年的26.8%，而“传动”招股书也显示，募集资金的60%将用作研发风力发电传动设备，“传动”通过资本市场做大风电产业的雄心昭然若揭。

    “传动”董事长胡曰明在接受采访中曾表示：“股价急升对公司起到鞭策作用”。但是，高企的股价最终还是需要业绩作为支撑，“传动”在年报中给出了一个惊人的业务发展规划：2009年的产能将扩大到6000兆瓦，2010年的产能扩大到9000兆瓦，2011年的产能扩大到11000-12000兆瓦，“传动”的风电传动设备产能在未来四年内还将扩大近10倍。但是产能扩大的同时意味着巨额的资本开支。“传动”2007年财报和2008年中报显示，期内经营活动现金净流入约为2.08亿元、8280万元，但是投资活动现金净流出却达到6.85亿元和17亿元，巨额的现金缺口只能是通过融资活动来弥补，这就意味着在庞大的产能规划下，单凭“传动”自身的造血难以满足对资本的需求，如何争取到低成本的资金显然是公司管理层仍然不得不面对的问题。

    股价下跌，融资计划陷入两难

    “传动”股价的高低对公司融资成本的意义不言而喻，但“传动”上市以后，股价就像坐上了过山车。2007年投资者热情高涨的时候，“传动”的股价最高达到24.8港元，管理层的持股市值也水涨船高到近82亿港元，但是国内宏观调控和国际次贷危机恶化之后，香港股市持续大跌，“传动”当然也无法幸免，到2008年4月，其股价最低仅9港元。

    自2008年下半年以来，一些自认为股价被低估的香港上市公司纷纷从二级市场回购自己的股份，如腾讯控股、上海复地、波司登等。公司回购自己的股票，给市场至少发出了两个信号：其一是预示公司管理层信心指数较高，提升市场的预期；其二就是通过增加需求，起到维护股价的作用。

    “传动”也通过公告表示有回购的计划，因为“董事相信，按现行市价购回股份将会提高本公司的净值及每股盈利”。不过，由于面临巨大的资本开支，加上国内信贷紧缩和贷款利率高企，其回购股票只能是有心无力。“传动”当然也可以通过增发解决面临的资金以及间接融资成本过高的问题，但是在熊市环境下，增发股票也不是聪明的选择：其一，对公司而言，股价低估时增发等于贱卖；其二，面对低迷的世道，投资者担心上市后会跌破增发价，认购不活跃。在“传动”管理层两难之际，如果有人告诉他们，可以争取到几乎零成本的资金，同时还可以低价回购股票，他们的反应可想而知。

    发行可转债降低融资成本，股份掉期条款最具吸引力

    根据公告，2008年4月22日，“传动”与牵头经办人大摩签订了零息可换股债券认购协议，总额22.26亿港元，期限3年，票面利率为零。按照协议，在债券发行后3年内的任何时间，债券持有者有权按债券面值转换成股票，转股价为17.78港元/股，也就是说，如果股价高于此价，投资者可转股并抛售获利。

    但是，依据这样的方案在熊市中发行可转债，并不容易成功。首先是转股价偏高，17.78港元的转股价较2008年4月22日前十个交易日的平均收市价12.02港元高出约47.9%，熊市中，很少有投资者会预期股价能超出此价格。其次，可转债票面利率为零，几乎散失了作为债券的属性，投资者很难有热情认购。

    因此，“传动”与大摩还制定了如下条款：首先是债券3年后到期之日，除非可转债已按条款及条件赎回、转换或购买及注销，否则“传动”将于2011年5月14日赎回债券，而赎回价相等于债券的人民币计值本金额的等值美元乘以109.3%，如此一个让利，相当于“传动”为可转债实际支付了3.1%的年利率。虽然3.1%的年利率还是远低于银行贷款利率，但是，另外一项条款颇具吸引力：“传动”将拿出发行可转债的一半款项用作股份掉期，以便债券投资者对冲债券投资，从而增加债券投资者交易的意愿并有助于债券的市场推广及定价。在这样两个条件下，“传动”要求大摩以包销的方式承销债券，“传动”一次性获得大摩支付的可转债全款2.86亿美元。

    如此一来，通过发行可转债，资金问题解决了，避免贱价增发的问题也解决了，而且较高的转股价和较低的利率也有利于降低“传动”的融资成本，更重要的是，借助股份掉期，还可以为“传动”以较低价格回购股份埋下伏笔。

    签订股份掉期协议，貌似公平对赌

    在签订可转债协议的同时，“传动”也与大摩签订了一个股份掉期协议。表面上看，这份股份掉期协议的内涵并不复杂，只是一场“传动”与大摩之间的“概率游戏”。

    据此协议，“传动”须于2008年4月22日预先向大摩支付11.13亿港元用作初步换股款，相当于发行可转债所募款项的50%，而初步换股价格则定在了4月22日的加权平均价格13.6783港元，股份掉期的股份数目约为8137万股（11.13亿港元÷13.6783港元）。如果到期后的最终价格高于初步换股价格，则大摩将向“传动”付款；若最终价格低于初步价格，则“传动”将向大摩付款。而“传动”股价在13.6783港元的初步换股价基础上每改变1港元时，“传动”及大摩将录得股份掉期收益或亏损8137万港元（股份掉期的股数×1港元）。在最极端的情况下，如果“传动”股份价格下跌至零，那么“传动”股份掉期的最大潜在财务风险为11.13亿港元（换股价格13.6783港元×8137万港元），恰好等于“传动”向大摩支付的初步换股款。

    那么，“传动”为什么要参与这样一个“概率游戏”呢？

    “传动”意在锁定回购成本

    从发行可转债对“传动”的业绩情况分析，如果发行的可转债将来转换成股票，则会增加公众股东的持股比例，进而摊薄现有股东权益，当然，等到投资者把这批债券转化成股票之时，股价应当早已超过17.78港元的转股价了（因为只有高于此价投资者才愿意换股），而按照香港会计准则，可转债等金融衍生工具在订立衍生工具合约时以公平值确认，在随后的各结算日应重新计量公平值，如果发生变动，就要确认为当期损益。简单说，如果公司股价上涨到高于可转债换股价的水平，就意味着可转债的持有人能够用低于市价的价格获得公司的股票，因此，在会计账面上，可转债的公平值将会出现亏损，从而拖累公司当期利润。

    因此，“传动”的决策逻辑是：当前13.6783港元的股价低估，如果未来股价上涨到高于13.6783港元，一方面，根据股份掉期协议，大摩需要向“传动”付款，从而可以对冲因可转债换股而产生的账面亏损，也可以在一定程度上对冲未来债转股所带来的股本稀释风险；另一方面，未来股价上涨，就意味着“传动”回购股份的成本增加，而通过这份股份掉期协议，“传动”就可以把未来回购股票的成本锁定在目前13.6783港元的价位。具体来说，“传动”所设想的回购过程是：3年之后，根据股份掉期协议，“传动”可以按13.6783港元的价格回购8137万股，如果届时“传动”股价高于此价格，“传动”的回购代价只是每股13.6783港元，其余部分由大摩承担；而如果届时“传动”股价低于此价格，“传动”则需将回购时所节省的金额支付给大摩，但总代价不会超过每股13.6783港元。