双方利弊得失并不均等

    研究表明，“传动”董事认为公平合理的股份掉期协议，双方的利弊得失事实上是不均等的。问题的关键在于，双方在协议中约定：“倘发生以下任何事件，则本公司及股份掉期对手均有权提前终止股份掉期：（a）任何债券（此处指可转债）持有人有效行使其全部或部分换股权（转股）；（b）发行人根据债券条件有效行使选择权强制转换所有或部分债券（转股）；（c）或任何债券因发行人行使其认购权或任何债券持有人根据债券条件行使其认沽权而须于到期日前还款（“传动”提前回购或投资者提前赎回）”。

    这段拗口文字的含义是，“传动”和大摩有权根据可转债的转股、提前赎回及提前回购情况，终止股份掉期协议。值得注意的是，该条款同时意味着，只有在转债不转股、不提前赎回的情况下，才能确保执行本换股协议。那么，什么情况才会出现不转股、不提前赎回呢？很明显，就是股价一直低于转股价17.78港元，可转债持有人转股无利可图时。

    当“传动”股价高于17.78港元时，债券持有人会选择转股，因为转股价一定高于13.6783港元的初步换股价，大摩将向“传动”付款。但问题是，根据股份掉期协议，一旦发生转股，大摩有权选择将股份掉期协议终止。此外，掉期协议中还约定：“公司（即“传动”）可选择强制转换当时所有或部分未赎回债券为股份，唯于30个连续交易日当中任何20个交易日的股份收市价，按有关交易日适用的现行汇率换算为人民币，须至少为相关交易日适用提早赎回金额的120%除以转换比率”。也就是说，如果30个连续交易日中任何20个交易日的收市价高于21.34港元（换股价17.78港元×120%）时，投资者手中的可转债将被强制转股，大摩同样可以选择终止股份掉期协议。

    因为有了这样的规定，大摩理论上的最大损失为6.23亿港元（（21.34港元-13.6783港元）×8137万股），但出现如此大的损失的概率是非常之低的。因为当股价高于17.78港元时，很有可能出现个别投资者将可转债转股，大摩从而也就可以终止股份掉期协议，降低损失。

    当“传动”股价低于17.78港元时，债券持有人不会选择转股。而这个时候股份掉期对大摩而言，更是稳赚不赔。因为大摩在签订协议的当日已经收取了“传动”支付的11.13亿港元初步换股款，并得到了这笔现金3年的时间价值。3年之后，即使“传动”股价上升到17.78港元，大摩将根据股份掉期协议支付给“传动”约3.4亿港元差价（（17.78港元-13.6783港元）×8137万股），也只相当于大摩将为从“传动”处获得的一笔11.13亿港元的3年期贷款支付9%的复利利率，代价并不算高。而如果“传动”股价处在13.6783港元至17.78港元之间时，11.13亿港元3年的时间价值足可以补偿大摩因股份掉期而带来的损失；当股价低于13.6783港元时，大摩不仅可以得到这11.13亿港元3年的时间价值，还能得到因股份掉期“传动”向之支付的现金；从理论上讲，如果“传动”股价跌到零，大摩因股份掉期获得的盈利可达11.13亿港元（（13.6783港元-0）×8137万股）。

    显然，“传动”在股份掉期中的利弊得失刚好与大摩相反。“传动”在协议签订日支付了11.13亿港元给大摩，失去了这笔现金3年的时间价值，换取了未来8137万股所对应的现金流。按照“传动”2007年8.9%的总资产收益率计算，11.13亿港元3年的时间价值约为3.4亿港元，也就是说，对“传动”而言，这11.13亿港元3年之后的实际价值可达14.5亿港元（11.13亿港元＋3.4亿港元）。

    假如“传动”没有和大摩做这笔掉期交易，而是在3年之后用这14.5亿港元自行回购股份，在股价与可转债转股价17.78港元相等时，恰好能回购8137万股。也就是说，只有3年后股价高于17.78港元时，“传动”才谈得上真正获利。但正如前文所分析，当股价高于17.78港元时，很可能将因可转债转股而终止股份掉期，从而导致其获利有限。当股价低于17.78港元而高于13.6783港元时，“传动”虽然可以获得差价补偿，但仍不能完全弥补时间价值。当股价低于13.6783港元时，“传动”不仅完全丧失11.13亿港元的时间价值，还将产生本金亏损（图1）。

    因此，虽然表面上13.6783港元是决定“传动”与大摩盈亏的分界线，但是17.78港元才是真正决定“传动”获利与否的标准。

    “传动”利润与股价陷入恶性循环

    2008年6月30日，“传动”股价收于16港元，高于13.6783的初步换股价，股份掉期的好处立刻显现—2008年9月26日，“传动”公布了2008年中报，2008年上半年盈利约2.53亿元，较2007年同期增长89%，而股份掉期对“传动”业绩的大幅提升功不可没：虽然由于股价上升导致可换债的公允价值损失约为4604万元，但股份掉期的公允价值所带来收益达到1.22亿元，占“传动”净利润的48%，股份掉期所带来的收益成了“传动”2008年上半年净利润的主要来源。不过，这种情况并没有延续多久。

    从“传动”与大摩正式签订股份掉期协议的2008年5月14日，到10月6日的接近5个月时间里，尽管香港恒生指数下跌幅度高达31%，但“传动”股价始终保持坚挺，基本在换股价13.6783港元上方运行，远远强于大市。这就意味着“传动”不会因股份掉期出现账面损失，相反还有收益。不过好景不长，随着次按危机引发的金融海啸愈演愈烈，10月8日，“传动”股价出现了补跌，当日跌幅高达16.67%，跌破了构筑近5个月的股价平台，收报于11港元，股价已经低于13.6783港元的初步换股价。与此相应，股份掉期给“传动”造成了2.18亿元的账面本金亏损（（13.6783港元-11港元）×8137万股），而“传动”2007年一年的净利润也不过3亿元。

    于是“传动”订立股份掉期的初衷开始遭遇“噩梦”，进入了恶性循环：股价越跌，股份掉期损失越大，而股份掉期损失越大，则股价就进一步下跌。就在“传动”股价跌破平台后的第三天，2008年10月10日，“传动”股价再次暴跌15.28%，收报于8.98港元，使“传动”的账面亏损进一步加剧。按照“传动”2008年10月24日4.7港元的收盘价计算，股份掉期给公司造成的账面亏损高达7.3亿港元。如果到2008年末，“传动”股价仍然维持在这一水平，公司将很有可能陷入亏损，“传动”股价表现自然也不容乐观。

    被迫回购可转债对冲掉期损失

    在2008年10月24日“传动”停牌前的3个交易日内，其股价暴跌了52.57%。根据“传动”10月30日发布的公告，我们不难看出其正在展开“自救”。

    其一就是趁可转债市场价格低于面值时进行回购并注销，获得的利润对冲股份掉期的部分损失。10月24日，“传动”通过场外交易赎回面值总额为2.55亿元的可转债，占未偿还债券总额约12.77%。值得注意的是，购入的可转债每单位价格在5.8万至6.8万元之间，远低于每单位10万元的面值。“传动”同时表示，将择机在公开市场进一步回购。

    其二就是在股价合适的时候终止部分股份掉期。由于“传动”10月24日从场外交易购回了部分可转债，根据股份掉期协议条款，“传动”可终止部分或全部股份掉期。于是，“传动”与大摩于10月24日订立了股份掉期协议修订确认书，“传动”可向大摩行使股份掉期项下1039.38股股份的“额外选择提早终止权”，该1039.38股股份约占股份掉期总数8137万股的12.77%，恰好与“传动”赎回的可转债比例完全相同。当然，“传动”是否选择提早终止部分股份掉期还得根据股价而确定：如果在股价远低于初步换股价时进行，将会使以后的或有损失成为现实的亏损，于是“传动”强调将会在股价有利于公司时终止该部分股份掉期。

    其后，2008年10月31日至11月21日期间，“传动”从公开市场相继购回面值为4.59亿元的可转债并注销。至此，公司购回并注销的可转债约为7.14亿元，而所支付的代价约为5亿元，所产生的约2亿元的收益无疑将对冲部分股份掉期的损失，而按“传动”12月9日6.88港元的收盘价计算，“传动”本金亏损仍高达5.53亿港元，可转债收益依旧不能完全覆盖股份掉期的亏损。而且，如此一来，“传动”发行可转债实际收到的11.13亿港元已经消耗了近一半，在发行可转债后稍显宽裕的资金面因为对冲股份掉期损失再度吃紧。

(本文来源：新财富 作者：孙红)