左晓蕾（作者系 银河证券首席经济学家）

    央行近期货币政策报告对于人民币汇率的一些新提法，被英国《金融时报》解读为人民币即将升值的信号。考虑到国际金融投机性资本，正在推动人民币汇率重复2004年至2007年之间的故事，我们对此不能不高度警惕。

    笔者认为，经历了百年不遇的危机以后，中国各界应该对国际贸易失衡原因有新的思考，对国际金融投机资本的高风险和非直接投资资本的本来面目，有更新更深刻的认识，对于人民币汇率与全球失衡的关系应能有更具自知之明的分析和评价，因此，不能让人民币汇率再被国际金融资本牵着鼻子走，尤其不能让金融资本刻意推动人民币升值预期制造资本流入的机会，制造国内流动性严重过剩，推动资产价格泡沫，制造通货膨胀的货币环境，最后严重损害中国经济的事情发生。

    当然，正确把握人民币汇率政策，与如何认识国际贸易失衡问题，资本大规模流入，外汇积累大幅增加等等问题与人民币汇率问题有关。

    如果接受国际贸易失衡，特别是中美、中欧的贸易失衡是人民币汇率被低估所致的解释，那岂非人民币升值成了解决国际贸易失衡，特别是中美贸易失衡最根本的办法了？换言之，接受人民币汇率被低估的判断，实际就是给出人民币升值的强烈预期，那国际金融资本大规模流入就顺理成章了。如果人民币升值的预期被人民币升值的政策 “兑现”，就会产生进一步升值预期——投机性资本流入——外汇积累进一步攀升——升值预期强化这样的循环。

    另一方面，所谓“被低估”，当然是被货币当局低估，是被政府决策低估，绝非市场行为，若接受了人民币汇率被低估的解释，“汇率操纵”的指控不就理直气壮了么？

    回顾一下上一轮主导人民币汇率升值的政策取向，最后双边贸易不平衡问题丝毫没有缓解，而中国经济以高通胀为结果的历史证明，人民币汇率被低估的解释，存在经济学理论应用上的许多误区。特别在今天，面对着人民币汇率可能再次被按照上述思路来解释，重复升值——通胀历史的时候，我们亟需重新认识人民币汇率的问题，以确立新的短期和长期的应对策略，扭转被动局面。

    如果国际贸易失衡不是人民币汇率问题，至少不主要是人民币汇率问题，上面的历史就该改写了。

    事实上，在美元本位的国际货币体系下，双边贸易失衡是常态，从来都不是汇率的问题。最有说服力的例子，不论是当年的德国，还是现在以欧元区为一个整体，几十年来都是美国最大的顺差贸易对手；还有日本，也延续了几十年对美国贸易顺差的贸易地位。这些国家和地区的货币兑美元汇率机制都是完全浮动的，但是对改善双边贸易的失衡没有任何作用。

    对新兴市场国家与美国之间的贸易失衡，也是以“几十年”的数量级“载入”史册的。不过从上世纪90年代开始，因为全球化引起全球产业的转移，有很大一部分东南亚国家的贸易顺差，随着加工贸易业转移转变成了中国对美国的顺差，所以，美国对中国的贸易失衡，很大程度上是过去对新兴市场国家贸易失衡的延续。

    中国经济遭遇危机冲击致使出口下滑，是中美贸易失衡而不是人民币汇率低估的另一个更有说服力的例子。中国的出口是由外需市场的变化在左右的，不是由人民币汇率的低估或高估在左右的。如果人民币汇率被低估，那该改善出口才对。但危机爆发后，中国出口两个月之内从超过20%的增长跌落至近30%的负增长。

    大量实证研究显示，资本的全球流动，特别是新兴市场的资本大进大出，与美元汇率有直接关系。有两方面现象必须注意到，一方面，2004年至2007年中国遭遇资本流入时，美元正在贬值过程中，最终有效汇率贬值超过30%。今天中国再次面对资本流入的压力，刚好美元正在大幅贬值。另一方面，不论是上次还是这次，面对资本大规模流入的，不仅是中国，还有几乎所有的新兴市场国家。人民币无论如何被低估，也绝对没有调动全球资本大规模流入所有新兴市场国家的号召力，只有美元这个全球储备货币的一举一动，才是调动全球资本流动的指挥棒。美元贬值，挥动资本洪流滚滚流入新兴市场国家；美元升值，指挥棒就挥动资本洪流流出新兴市场国家。资本大进大出，给新兴市场国家造成巨大危机和风险。

    如果接受强势美元或者弱势美元才是全球资本流动最主要原因的解释，并成为中国呈现的资本流入的背景故事的主流解释，人民币低估，人民币升值预期上升之类的噪音也就很难再鼓噪下去了。需要注意的是，此时旧话重提，还是有为资本流入中国制造更合理合法的借口，误导政策决策，给流入的投机资本套利提供政策环境的作用。

    接受国际贸易失衡不是人民币汇率问题的解释，应对策略当然就大大不同。

    首先，在短期内，不给任何人民币升值的政策信号，不给人民币升值的预期形成任何机会。这当然包括引导正确理解央行近期关于汇率的新提法，回应英国《金融时报》的解读，以及约束最近B股市场上涨背后的人民币升值预期的炒作行为。

    其次，要加大对投机性资本流入的控制。这主要包括跨国公司利用内部成本利润计算方式，或者不实的零部件进口等等方式的资本运作，中国企业国内部分与海外分支机构的虚假贸易的资金运作，还有以直接投资形式的资本金流入然后改变用途等等。

    第三，在奥巴马总统访问期间，全力陈述美元大幅贬值带来的严重后果，强调全球新兴市场资本流入的态势正是美元贬值所致。要告诉总统先生，人民币升值解决不了双边贸易失衡问题，因为那没有找准对象。我们还是要从双方经济结构的改革上去寻找正确的解决之策。