中金首席经济学家梁红

　　(编者按：中国三季度GDP同比增速放缓至7.3%，创2009年一季度以来新低。从年初以来，中国经济增速就处于下行区间，同时固定资产投资等数据等也并不乐观。中国的宏观经济形势会发生怎样的变化，房地产市场究竟会走向何方，未来政策如何转向，都成为外界关注的焦点。)

　　中金首席经济学家梁红，为大家详解三季度经济数据背后的宏观经济形势以及未来政策走向。

　　若政策不及时调整会有通缩风险

　　我们通常讲GDP增速，7%、7.3%、7.5%，什么才是中国合适的增长率?最近有海外研究者写，中国未来到2020年经济增长速度应该是3到5，还有人说2到3。

　　在经济学中有个“潜在增长率”的概念。一个好的宏观政策，短期的货币政策、财政政策、汇率政策，期望达到的目标应该是，让经济在潜在增长率附近不要偏离太大，这样才是一个合适的宏观政策的取向。

　　任何经济中都有它结构性的问题，结构性的问题就用结构性的政策去解决。短期的一些宏观政策应该取得的目标，应该是让经济能够运行在增长率附近。因此央行还是把通胀作为自己最首要的目标。如果经济运行在潜在增长率附近的话，这个经济应该是既没有通胀，也没有通缩的压力。

　　对于今天中国潜在增长率是多少的问题，有各种各样的讨论和算法。但是有一些基本的观察：当一个经济偏离它的潜在增长率比较往上的时候，就会有通胀的 压力，有一些国家会走向赤字，当然还有就业率失衡的变化。当它低于潜在增长率时,通胀的压力没有，这时会有一定的通缩。还有它的贸易向下的变化。

　　中国过去几个季度的数字表明，可以很清楚的看到，现在经济增长速度是在偏离潜在增长率，而且之前产出缺口在扩大。如果政策不及时的做一些调整的话，我们会有通缩风险的。

　　及时和适度的逆周期的操作，现在已经被保增长和改革给对立起来了——这是今天为什么很多经济状况出问题，而且政策调整非常滞后的原因。媒体对于任何 逆周期的操作，习惯评价“又走老路，又放水了，又不改革了”。其实我认为，及时、适度的逆周期操作，是对经济增长率有好处的。只是现在，没有很多人能旗帜 鲜明的讲出来。过去十几年，改革、结构性的东西一直在做，但是宏观政策、货币政策，特别是货币总量的政策，是需要调整的，当不调整的时候那只微观的手一定 会上来。过去十年我们讲该升息和升汇率的时候不做，是点刹车，其实是指导微观的产业政策出台了。

　　如果说我们今天已经到了一个“新常态”， 10左右的增长已经到了7左右。那么，我们在上一个常态里面的很多政策，包括房地产政策、居高不下的储备金率政策，有没有及时调整，应不应该及时调整?这是我们在宏观政策上不应该回避的话题。

　　为什么我说通胀的指标、一系列宏观数据的指标显示，经济增速在潜在增长率之下?其实M2的走势，是和CPI，PPI，都紧密相关的。这个跟我们的结 构、跟很多基本面的在短期内不会变动的因素没有关系，短期的通胀也好、增长也好，货币政策，短期宏观的指数变化还是起最大的决定性因素的。

　　货币政策偏紧的一个结果——PPI负增长三年了，大家好像能接受了。CPI九月份数据是1.6。这个数字明年会是多少?有些些专家把明年放到 2.5、2.6，可是我认为1字头会是更可能的情况。在过去两年，虽然PPI大幅调整，但CPI非常顽固。房价和油价这两个价格都非常慢，在今年下半年还 是产生了比较大的变化。

　　我们看到，中国的产出缺口是比较深的一条线。通过过去30几年的历史，让我们来看一下，如果不调整的话，产出缺口继续扩大，或者保持在这个位置，中 国明年的增长会是在什么样的水平上。用这个GDP平减指数会更明显，今年的GDP平减指数不到1，在二季度几乎靠近0。另外还有一个中国特色，就是产出缺 口扩大的时候，GDP增速加大。今年GDP仅仅有三分之一是来自于贸易顺差扩大的贡献。2005年上半年，顺差的扩大占到中国GDP增长的一半。以中国这 么大的生产能力和贸易能力，在内需不足的时候我们可以调控。今年最典型的是钢铁，2005年也是钢铁，今年的钢铁出口是70%多。然后我们看到，贸易摩擦 等方方面面的东西都会出来。

　　最近比较流行一种说法，“只要保住就业就好”。而实际情况却非如此。首先，就业是比通胀还滞后的指数。第二，这个数字在东方国家，在我们看到过的数字里，其实没有什么周期明显的变化。

　　这个是因为，就业率市场不是市场化的。另外，在东方国家很多情况下，企业在很长时间里是不会减人的，可能不涨工资。日本的失业率，在10年、30年时间里，是平平的一根心电图。所以，用这这样一个指数是不是可以来表示我们没问题，还要等到这个数字出问题以后再做反应。

　　回到宏观经济，现在所有的数字都需要货币政策包括财政政策做出及时的逆周期的调整。而这些逆周期调整应该是总量的市场化的，包括利率，包括储备金率，而不是某些“定向操作”。

　　但是它也可能不做。如果我们来自做预测的话，其实预测的情况是很简单的：等更明显的通缩数据出来，等就业市场和企业出问题，等贸易顺差扩大，引起企业纠纷，到那时候再来反应。

　　中国经济增长到底多少合适?这是现在讨论非常多的话题。有人说放到6.5合适，有人说4.5，还有人说4就挺合适的，似乎都言之有理。

　　三十年发展 中国人均收入只有美国12%

　　但是这么多年下来，我们发现这个数字不合适。其实中国还有一组数字，看着也不太合适——因为老说，中国作为第二大经济体，应该发展速度慢一点。中国 到底处于什么发展阶段?我们在现在的这个收入水平上，自己到底给自己排一个什么位置?至少我学的经济学里告诉我，经济增长速度是一个人均GDP的故事，不 是一个总量的故事。

　　我们简单地，相对美国来看——因为美国是这段时间里发展最好的国家。经过过去三十几年的发展，中国现在相当于美国人均收入的12%。好多人说“我们和日本并列”的时候，我都想笑一下，我们根本不是一个水平。

　　基本上，我们讲第一梯队国家，欧美日，如果拿美国的收入做一个对比，在80%左右。第二梯队，如韩国，50%左右。第三梯队就是咱们自己老认为是中 等收入的那个，20，但现在不是。现在是巴西、马来西亚、阿根廷。在五年前讨论这个问题的时候，有人说我们和日本并列，我想说我们没资格和日本并列。后来 又说我们“中等收入陷阱”，实际却是我们还没到中等收入呢!我们仅仅是比印度高点，印度7.5%。

　　在人均收入水平的问题上，如果我们倒过来看，很多的亚洲经济体曾经保持过8、9、10的GDP增速相当长一段时间。这里有一个很有意思的问题：三十 几年这么高的速度，我们才到12——怎么会这样?这个数字真是难以令人置信。美国大概是4%到5%的增长。所以，那些说中国应该4到5的人想一想，5到6 的人想一想，我们多少年才可以到中等收入。实际上亚洲在过去的30年，主要是靠日本、韩国、新加坡这些国家把数字提上来。

　　值得注意的是，中国有一些和这几个国家相似的东西：偏市场化的政策、比较高的储蓄率、勤劳的人民，还有对教育比较重视。所以至少中国在过去的势头上 看，中国是可以重复韩国、日本曾经走过的这些路。所以这也是一个我觉得在讨论什么是合适的，如果真的看中长期，多少是合适的增长率?我们三十几年来对美元 平均增速10%，中间贬值过好几次，只在2005年有过一次升值。而日本、韩国，40%的贡献都来自于汇率的升值。

　　这是一个框架，并不是说我们就一定能做到。我们究竟能做到什么发展阶段呢?7000元左右，也就才相当于十年前或者二十年前的3000美金。

　　我一直说中国对世界最大的挑战是，从来没有这么大的一个国家，未富先大，而不是未富先老的问题。到今年为止，中国已经将近10万亿的经济体，而我们 的人均排名在全球是第85位。按照我们人均的收入水平，和我们要消费的东西来讲，中国想保持一个非常高的速度，如果政策方方面面做得对的话，是可以做到 的。但这些对现在一些在第一梯队的国家来讲，这是一个很大的挑战。

　　所以我的结论是，短期内还需要放松货币条件，可以动基准利率、准备金率。现在松，特别是收益率曲线的前端。中长期我一直是这个观点，货币政策不解 决，只会放大风险。这就是当年我们说，原来经济结构中的一些问题，那时候是往扩大的方向发展，投资也好，各方面投资的速度，在热的时候利息调的太慢，会产 生那样的结构问题。同样的，在经济下行的时候调得太慢，一样会放大结构问题。

　　中国经济结构有什么问题?

　　中国经济结构有什么问题?杠杆只是一个表现，经济下行的时候政府投资一定会加大。那是跑不掉的，因为没有底线，所以在试这个底线，总会试出来的。试出来之后的反应跟第一时间的反应是一样的。

　　那就讲到中国的高储蓄率，现在老是说一放货币，一松货币你就会加杠杆。这是很简单的一个恒等式。你经济周期下来的时候，中国企业资本金，自己的自有 资金的滚动的速度就少一点，如果没有一个正常的股权市场的话，可能杠杆率会上去。中国还有一个翘翘板，这是所有高储蓄率国家的一个翘翘板，我自己内需不足 我就输出储蓄，扩大贸易顺差，然后外面的钱再转过来，出口转内销回来。在过去从2002年到2003年，当然之前也是，当然我估计大家记忆比较新了，每一 个小周期是同一个演化的东西。那现在真正要降杠杆是对的。现在缺了一条腿，跟我们2004年和2005年的时候是一模一样的，就是股权市场的融资能力基本 消失了。上次是叫全融通的改革，那时候依靠香港市场。但香港市场有个问题，当我们的经济增速和问题比较大的时候，大家担心中国要硬着陆的时候，海外的资本 市场也没有办法出去融资，我觉得这是循环的。到了今天，是不是要到了一个买入钱的问题。这很简单，大家看中国杠杆率的增速，这和经济是正相关的。但是增速 和增路是负相关的。中国增的最快的是1998年到2011年，然后我们看股市融资在社会融资中的占比，惨不忍睹。现在一年至少十几万亿，才能保证我们7% 左右的增长。股市融资4000亿，股市不能够给企业带来上万亿的融资，从这个角度讲，你没办法增长。

　　2007年的时候，甚至2010年的时候，有一段时间有过可以消除一部分债权融资的压力。今年还算好一点，去年不到4000亿，今年4000多亿， 但这个体量，大家想想这两个体量差太大了。但是中国拥有这么多的储蓄，中国的每一个IPO现在都疯狂了，每一次打的都影响货币政策，从隔夜到七天的利率就 上去，然后七八百个企业在那儿排队，这肯定是不正常的。

　　还有我刚才讲的它会放大结构性的问题。大家都说杠杆在上，2008年其实国企的杠杆很快，非国有企业的杠杆是下来的，因为他融不到资。银行逐利，对小企业的贷款会少一点。他本来就不是一个雪中送炭的机构，是锦上添花的。

　　最后我总结一下自己的想法。

　　货币政策不解决结构性的问题，那货币政策在今天的结构下，也是偏离了要保持一个适度的通胀，保持一个适度增长，保持国际收支平衡的目标——所以货币政策有调整的压力。

　　关于中国结构性的问题，大家有一次讨论什么是中国最大的金融风险?这跟2004年的时候是一样的。中国这么高的储蓄率，你第一个问题是投给自己还是 投给别人的。投给自己的，是股还是债。第一阶段的无效率，一直以来是投给别人的，而不投给自己。这么低的人均收入的阶段，应该是我们的投资回报吕高于别的 国家的阶段。你可以用海外投资，但是如果作为一个资本输出的国家，听上去总是有点怪。

　　第二个问题，这么多的国内储蓄用的时候，如果用股和债来讲，发债券或银行贷款，都是债，那股呢?一年不能融个几万亿，上万亿，是没有意义的。那股权 市场上很多的改革都是说了很多年要做的。比如说我们讲了很久的，中国的资本市场上缺乏机构投资者，那机构投资者怎么建立，怎么培养呢?全世界都有很多的工 会，我们到今天希望能够在明年，至少开始迈一步，比如说税收和养老金，这些都是说了到现在还没有起步。现在要救急，也要救长远。这方面从预测的角度来讲， 我们做预测很简单，不打开这条路，那么在现在政策下会发生什么，如果简单讲那就是通胀要低到大家都觉得太低了，再说就业市场，以我们的数字大概也会出现这 样那样的问题。还有一个可能更明显的，就是贸易下降的顺差和贸易摩擦的增加。

　　总体来说就是，一个是货币政策的调整，一个是真正的结构性。从这个角度来看，把自己的股权市场恢复融资资本，包括它的一些中长期问题，下决心处理一下，改革一下，可能是当务之急。

　　央行应该有独立专业判断 而不是听公众意见

　　关于降息有没有用的问题，“刀快不怕脖子粗”，我觉得下来的时候一样有用。美国已经给我们演示了什么叫QE，然后QE怎么样对经济增长的恢复起到作用。所以我觉得通缩，已经不是一个理论探讨了。我们有1929年的经验，也有美国的借鉴。

　　我认为，央行从逆周期的操作来讲是滞后的。至于滞后多久，那只能简单说，时间拖的越久，后面付的代价越大，可能出来的新问题越多。央行就是应该有一 定的独立判断和专业判断，在经济下行的时候如果过于听从公众的意见，你就会滞后的时间太长。任何央行都是滞后三个月左右，但这次感觉滞后的时间稍微长一 点。我自己感觉还是有点动作了，只是走得太遮遮掩掩了。