郭田勇（作者系中央财经大学 中国银行业研究中心主任、教授）

7月份信贷增量大幅回落到3559亿元，而据多方信息显示，8月份新增信贷仍将在低位徘徊。今年上、下半年信贷增幅的巨大反差，被诸多市场人士理解为适度宽松的货币政策已发生转向，这也成为近期股市出现大幅波动的一个重要原因。

实际上，近段时间，围绕信贷增速，对货币政策方向的争论一直没有停息过。上半年，由于信贷增量达到7.37万亿元，主流观点认为货币政策已不是适度宽松，而是过于宽松，甚至扩张；近期信贷增速出现的大幅下降，又被不少市场人士理解为微调过度，甚至紧缩。照这样说，开年以来的货币政策要么过度，要么不足，似乎始终没有踩准适度宽松的节拍。

不过，依笔者看来，以信贷增速的高低来衡量货币政策的松紧，本身就是值得商榷的。衡量货币政策松紧的关键因素不是信贷的高低，而是要看信贷能否满足实体经济的需要。

笔者认为，下半年的货币政策取向应该在继续落实适度宽松的基础上，适当运用市场化手段，加强货币政策与财政政策、产业政策、金融监管等方面的协调与配合，对信贷增长进行引导，促使银行信贷在适度均衡增长的基础上投向与扩大内需、提升经济增长质量和结构优化相关的产业和行业当中，为我国经济实现长期、可持续发展奠定基础。

上半年大规模信贷成功打掉通缩预期

客观来看，上半年大规模的信贷投放不但为宏观经济走出低谷奠定了良好的资金环境，同时在很大程度上打掉了通缩预期。半年前，社会各方对通缩预期都很强烈，以至于央行主要官员都不得不撰文提出“通缩三要素论”，为中国经济不会陷入通缩辩护。而如今，CPI、PPI依旧为负值，但社会中通缩预期却不见踪迹。缘何出现如此大的变化？当然是得益于宏观经济政策的及时转变。

在经济低谷时期，由于经济增长前景暗淡，市场风险水平高企，商业信贷严重萎缩，而商业银行出于防范风险的考虑往往大幅压缩信贷规模，从而造成市场经济中的企业普遍面临着流动资金短缺、融资困难的困境，这就导致企业在投资甚至正常资金支付方面更加趋于保守，从而造成市场经济活动日趋低迷。如此恶性循环，最终导致通货紧缩的形成。

因此，在通缩预期尚未形成之际，利用各种政策工具迅速扭转预期，就成为中央银行宏观调控的重中之重。通过上半年货币信贷政策的及时调整，我国宏观经济当中的通缩预期已经在很大程度上得到扭转，经济领域也正在出现越来越多的回暖现象。从这个角度来讲，我国央行适度宽松的货币政策已经取得了阶段性的成效。

而且，对于上半年信贷增速的偏高，也不能完全归因于货币政策的过火。因为，在经济复苏时期，货币供给呈现很强的内生性，即地方政府项目的融资冲动、商业银行派生货币的能力，使得中央银行难以通过调控基础货币而完全控制广义货币增量。

下半年政策基本面不会发生根本变化

对于近期银行信贷大幅回落，也不能简单理解为政策的转向，因此也不必过于忧虑。

首先，下半年政府投资项目的数量将明显少于上半年，由此引发的信贷需求自然会出现回落。其次，年初银行为了冲规模而做的大量票据融资，目前正纷纷到期，这本身就会带来银行信贷增速的大幅回落，而银行将其置换为中长期贷款或流动资金贷款之后，不仅能维持合理的信贷增速，也会改善银行未来的经营业绩。第三，上半年大量信贷资金未流入实体经济也饱受各方诘责，近期监管部门专门为此出台了固定资产、流动资金等方面贷款的一系列管理办法，以加强全流程的信贷监控，提高银行信贷对实体经济的“命中率”，这意味着相对较少的信贷投放同样可以达到满足实体经济需要的效果。

可见，下半年的货币政策基本面不会发生根本变化，尽管信贷有所回落，但依然在适度宽松的范畴之内。因此，股票市场的投资者无需惊慌，因为在宏观基本面不发生改变的前提下，股票市场未来将经历一个“以时间换空间”的过程，随着宏观经济不断向好和上市公司业绩不断改善，股市有可能逐渐完成前期由流动性和通胀预期支撑的“非典型牛市”向以业绩支撑的真正牛市的转变。循此推断，房地产市场前期在通胀预期支持下的上涨行情将不具可持续性，未来倒有可能进入回落和调整期。

银行监管货币政策协调适度最重要

对于中国这样一个发展中大国，保持一定的经济增长率是必要的，也是必需的，同时，由于当前经济向好之势并不稳固，因此未来需要继续坚持积极的财政政策和适度宽松的货币政策，政策退出之说为时尚早。

与此同时，未来应在宏观政策取向不变的前提下加大结构调整的力度，为此，央行、银监会等管理部门应该积极引导信贷资金流入有利于结构调整的行业当中。只有将信贷资金更多地引导到提升经济增长质量和结构优化的行业当中，才能从根本上为经济的长期均衡增长奠定更加坚实的基础，同时也能在更大程度上保证银行信贷资金的安全和收益。而要做到这一点，不仅需要政府出台更加有利于高新技术产业、现代服务业以及中小企业发展的政策措施，同时也需要监管部门、商业银行和相关市场主体的共同努力。

从当前来看，做好银行监管与货币政策的协调工作也很重要。近期学界对监管政策的逆周期性以及金融体系的宏观审慎性等问题讨论较多，其中值得总结和反思的是，如果在两年前经济形势、银行效益俱佳的环境下，能够居安思危地提高拨备、资本积累，在危机后低迷的环境下，再将前期积累予以释放，或许将既有利于银行支持实体经济发展、也有利于银行自身的稳健。因此，尽管目前经济回稳之势仍不稳固，银行自身面临的不确定性也较大，但若据此大幅提高资本门槛，将制约信贷增长导致银行供血能力不足，对货币政策的适度宽松产生抵消作用。由此看来，日前监管机构将拟推出的交叉持有次级债一次性扣减政策，改为分时分段实施，不仅给银行以业务缓冲期，也有利于适度宽松货币政策的实施。