中国经济高增长那么多年，以往每逢调整，都不怀疑经济增速回落之后，具有再度回升的动力，因为廉价的劳动力、低通胀和各项经济刺激政策都会支持下一轮经济上升周期的启动。但这次调整似乎与以往略有不同：尽管上半年经济增速还是9.5%，但CPI居高不下，劳动力、原材料、资金等生产要素的成本却在不断上升。而且，以往不曾暴露过的地方政府无力偿债已经凸显出来。不少讲了很多年都动听的故事，也变得没那么悦耳。比如，关于十二五期间高铁项目的巨额投资所带来的股市机会，因为“7·23动车追尾事件”而带来几分阴影。同样，银行业的高增长前景，或也因利率市场化的猜测或地方政府的巨额债务是否会带来坏账而变得黯淡。

　　而此前不久，全球权威评级机构惠誉和穆迪也分别对中国内地的银行、房地产业也给予了负面评级，并将在港上市的诸多国企和民企插上提示风险的“红旗”。国际评级咨询机构从过去的“看多中国”纷纷转为“做空中国”，确实是多年来不曾有过的。在经济高增长阶段，各行各业普遍盈利，即便在同一行业中企业的毛利率水平或盈利水平差距也不是很大。如上半年全国规模以上工业企业实现利润24105亿元，同比增长28.7%。在39个工业大类行业中，38个行业利润同比增长，只有1个行业同比下降。但经济一旦下滑，系统性风险降临，高负债行业如房地产及政府融资平台项目等将面临去杠杆化的过程，行业和企业的内在问题将显现出来，好企业和差企业之间的盈利水平差距就会拉开，这就是所谓的当潮水退去的时候才知道谁在裸泳。因此，如果你难以规避股市的系统性风险，那么，只有像巴菲特那样寻找有长期增值潜力的企业。

　　那么，如何来寻找具有长期增值潜力的企业呢？我觉得应该从两条线索中寻找，一条是把竞争格局的变迁和所有制结构调整作为线索，即从竞争比较充分的中下游产业领域中寻找。我国目前的行业内的企业竞争环境主要是三种，寡头垄断、垄断竞争和完全竞争。寡头垄断的行业主要有石油天然气行业、电力行业和电信行业，市政公用行业虽然也进行了一系列市场化改革，但最近有重新纳入政府经营轨道的趋势，故基本上也属于垄断行业，但不属于寡头垄断。应该说，大部分行业都属于垄断竞争行业，垄断的程度大致可以依据该行业的企业数量多寡来判断，数量越少的，垄断度就越高。由于我国是从计划经济逐步转型为市场经济，故市场的竞争格局是从垄断到竞争，与原先就是市场经济国家走的路刚好相反。比如，银行业最初是四大行瓜分下的寡头垄断行业，变为家数不断增加的垄断竞争行业，但由于行业准入制度的存在，竞争还不充分。故长期增值潜力的企业应该在激烈的竞争中产生，应该是那些行业集中度提高过程中独领风骚的龙头企业。此外，地方政府偿债压力加大，可以促进国退民进的步伐加快，通过并购壮大的民营企业也将进一步扩大市场份额。

　　另一条线索是在产业升级过程中寻找成长性企业。人力成本和原材料成本的普遍提高在导致经济减速的同时，也必然会促进产业升级，加速优胜劣汰过程。如富士康已宣布未来三年增100万台机器人来取代人工劳力。因此，对于技术领先、战略得当、行业前景较好及公司治理完善的企业值得看好。

　　假如作一个更长远的展望，接下来有可能发生的经济减速，将导致企业总利润水平的下降，其中利用体制优势所获得的垄断利润占比应下降得更快，故看好具有竞争优势的成长型企业。（作者为国泰君安证券首席经济学家）

 

 

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