昨日媒体披露，国务院办公厅向国资委、证监会、商务部等部门下发了关于进一步整顿产权交易所的征求意见稿，主旨针对取消交易所内份额交易、交易所内股权交易超200名股东上限等违法违规行为。

　　国内借金融创新为名设立的诸多交易所，其中一些规则混乱，成为资本与货币市场的害群之马，到了必须整顿的时候。混乱的创新不仅无法提高中国的资本与货币市场效率，反而会将规范的民间金融扼杀于摇篮之中，监管不严、有意误导的规则，将成为无良商人绞杀投资者的利器。

　　天津文交所乱像早已曝光，从股东到艺术品鉴定商、交易商一一浮出水面，笔者也曾发表《请关闭天津文交所》讨伐过。其实天津贵金属交易所的混乱不在其下。3月24日，《南方周末》曝光天津贵金属交易所与其核心利益共同体——特别会员与综合会员，在天交所设立的规则下，以危险的机制，做最稳赚不赔的生意。对此，有几个问题不得不问。

　　第一，为什么做市商不定价？

　　天津贵金属交易所推出的天通金并非期货业务，而是黄金、白银的现货交易和现货延迟交易。现货全额交易以现价、全额付款，普通会员以现价、全款向投资者卖出或者由投资者买入标的金条、银锭的交易品种。而延期交收交易风险较大，实物交收延迟至第二个工作日后任何工作日执行，天交所对客户收取8%的保证金的规则，客户的资金杠杆是12.5倍，而综合会员的资金杠杆则高达50倍，保证金比例仅为2%。该杠杆比率远超上海期货交易所黄金、白银期货的比率。虽然天津贵金属交易所自2011年5月6日结算后将黄金、白银合约保证金比例标准自10%再次调整为15%，但综合会员的资金杠杆没有缩。

　　综合会员的资格设置与目的存疑。在天津贵金属交易所规则中，申请综合会员的所有的条件中，却缺乏最关键的专业资质、在国际或者国内市场的定价权以及拥有现货金以保证兑现的能力。

　　事实上，天贵所的做市商们必须在交易所报出价格后义务性地买卖，名为做市商，作用却是维护交易的活跃，《天津贵金属交易所综合会员管理办法(暂行)》第六章处罚条款中，包括“无正当理由连续3个月没有交易”，而综合会员的权利和义务最后一款为“按交易所规定缴纳相关费用，包括会员入会培训咨询服务费200万元（一次性收取，不予退还）；会员年管理费10万元/年。”，200万元的培训咨询服务费成为交易所的羊毛。

　　第二，做市商与特别会员的风险如何规避？

　　据交易所的说明，目前共有4家特别会员：天津远航贵金属经营有限公司、天津宗泰贵金属经营有限公司、天津世华贵金属经营有限公司及天津钿汇股权投资基金管理有限公司。

　　既然做市商者没有在贵金属市场的话语权，还要缴纳不菲的费用，惟一对冲风险的手段就是与接单方向相反，进行反向对冲。

　　据悉，交易结构分成两部分：客户在综合会员即做市商处下单后，综合会员可以选择与综合会员、与客户进行对手交易，或者自己吃掉单子，如果综合会员不能消化，产生了单边净头寸，则可向上一级的特别会员进行交易，特别会员必须接下综合会员的净头寸，并自己寻找渠道对冲。如果4家特别会员在金价上升时全部进行反向对冲，由于报价根据国际市场，对冲对手只能是国际炒家，违反有关外汇管理的规定，如果不对冲，将有崩盘之忧。因此，惟一的办法是在与客户进行对赌，让绝大部分客户亏损。而媒体90%客户亏损的调查结果让对赌阴影挥之不去，这与地下炒金可以印证，非法的地下炒金资金最高杠杆可达400倍，同样是90%的客户亏损。

　　会员与交易所大得其利。从2010年2月试营业开始，截至2011年3月中旬，天贵所的客户数量已经超过了10000户，累计成交金额为2800亿元，客户每笔交易按照成交金额的万分之八收取手续费，交易所费为其中的万分之三，交易所得到8400万元。拉客户成为交易所生存的重中之重，与庞氏骗局有些类似。

　　混乱的交易所，从艺术品、产权与贵金属，正在监管盲区中任意而为，为了中国资本与货币市场的未来，进行严厉整肃，该退的退、该生存的进行监管，划分责任，已刻不容缓。（叶檀）