证券时报原文——

    以有罪推定理念改革新股发行机制

    从2009年6月份开始的新股发行改革，已经取得了明显成效。这次改革不仅直接促进了一级市场宏观配置效率的显著提高，也改善了一级市场的微观运行机制，使得IPO（首次公开募股）价格市场化形成机制深入人心。但是也应该看到，这次改革并没有彻底消除新股发行中存在的种种弊端，而IPO保荐过度包装或弄虚作假，“三高”（高发行价、高市盈率、高超募资金）现象屡屡上演，就是其中最有代表性的两大病灶。要根治这些弊病，就必须进一步改革目前的新股发行机制，在此过程中，笔者认为不妨引入有罪推定理念。

    所谓有罪推定，简单地说是指嫌疑人在未经证实和判决有罪之前，应视其有罪。反之，则是无罪推定。在具体司法实践中，如果实行有罪推定，很容易造成冤假错案；而实行无罪推定，则可以最大限度地避免枉法错判，从而保护诉讼案中当事者的合法权益不受侵犯。因此，无罪推定成为现代法治国家在司法运作中普遍奉行的基本原则。笔者之所以主张将有罪推定理念引入新股发行机制改革中，并非倒行逆施，而是基于以下三个方面的理由：

    其一，作为工具理念的有罪推定和作为价值理念的无罪推定可以各得其所，并行不悖。具体而言，前者以“人性恶”为前提，后者以“人性善”为假设；前者可以运用于监督、防范制度的事前建设中，后者则实施于司法诉讼的事中操作中。成熟法治国家的实践已经证明，在设计防范、监督制度时，如果对被监督者或被防范者的道德自律怀有深刻的怀疑，甚至根本不相信，更有利于制定完善的防范、监督制度。

    其二，在IPO发行的链条中，拟上市公司、券商、基金等新股发行利益关联方，天然地容易形成掌控资金和信息优势的利益同盟，从而天然地使得参与打新股或在二级市场上购买股票的散户成为弱势群体。首先，拟上市公司和保荐券商的利益高度一致，对于从事“保荐+直投”模式的券商而言，其和所保荐上市公司的关系更加紧密；其次，券商、基金、私募等IPO询价机构，要么存在交叉持股等渊源关系，要么其工作人员彼此之间是同学、老乡、牌友，深谙“熟人经济”之道，如此一来，他们很容易互相勾结，联手坐庄，一方面制造新股发行的“三高”泡沫，一方面从中浑水摸鱼，利益均沾。在这种情况下，设置在新股发行利益关联方之间的一般意义上的防火墙难免形同虚设。为了捍卫新股发行的“三公”原则，更好地保护中小投资者即散户的利益，只有将拟上市公司、券商、基金等新股发行利益关联方设想得尽可能的坏，甚至无恶不作，才能防患于未然，全方位地查缺补漏，从而使得新股发行机制尽可能的好，尽快臻于至善。

    其三，中国资本市场规模跨越式发展（目前A股总市值已经跃居世界第二），制度建设则相对滞后，这种不均衡的状态如果不能尽快得到改善，将会丛生无穷的弊病和隐患；具体到新股发行制度上，其进一步的改革也应大刀阔斧，雷厉风行。引入有罪推定理念，可以倒逼新股发行机制尽快走向完善。当我们习惯于用“个别”、“一小撮”等词汇描述拟上市公司和相关机构在新股发行中的丑闻时（尽管事实上也的确如此），我们可能会丧失进一步改革新股发行机制的紧迫感。从这个意义上讲，以有罪推定理念改革并完善新股发行机制，是一种必要的忧患意识。

    最近两年，以新股发行改革为议题的研讨会举办了很多场，也收到了集思广益的效果。但是，笔者注意到，在这些研讨会上，寄望机构道德自律的口水嫌多；与此同时，对于机构们将来“如何行善”的展望，压倒了对于预防机构们“如何作恶”的探讨。凡此种种，固然使研讨会开得一团和气，却也为日后埋下了很多深层次的隐患；倘若以有罪推定理念为标举，定会收获更有价值的研讨成果，为完善新股发行制度切实建功。如若不信，何妨试之。（孙勇）