巴曙松

　　●政策叠加效应弱化通胀预期

　　●控制投资增速收紧信贷投放

　　●首两个月ＣＰＩ高点或难再现

　　我国从去年开始，一系列宏观紧缩政策陆续出台：地方政府投融资平台的规范化、房地产调控的严厉推进、7次上调存款准备金率、3次加息，意味着宏观政策已经着手从应对危机时期的超常规刺激政策中逐步退出，回归宏观政策的正常化，从而通过抑制总需求的过快扩张，来避免通胀预期的进一步强化。

　　与２００７年“双防”（防过热、防通胀）时的情况对照，目前所采取的宏观调控的手段和工具基本类似。

　　一是控制投资增速。根据宏观政策的统一部署，各地普遍调低了“十二五”期间的经济增速目标，对于２０１1年的固定资产投资目标，各地均定在１５％—２０％，相对于２０１０年全年２３．８％的全社会固定资产投资增幅有所下滑；同时，对于房地产的严厉调控政策，对投资需求将产生显著的遏制作用。可以预见，下一阶段，中央会继续要求地方政府在抑制房地产市场泡沫化方面发挥更为重要的作用。

　　二是提高利率，并适度加快汇率升值的步伐来抑制输入型通胀。２０１０年１０月份以来，央行已经3次提高贷款利率，累积效应将逐步显现，从而对投资的盲目扩张形成一定抑制。

　　三是控制流动性。央行目前已经7次上调存款准备金率，金融市场流动性一度出现明显紧缩。这种阶段性的显著紧缩既有宏观紧缩的原因，也有季节性的原因。从１月１３日这一新年的最低点算起，上海银行间拆放利率隔夜利率和周利率分别从１．９１５７％和２．３０７５％，达到２７日的７．９９９％和８．４０５８％，创下４８个月与３６个月来同种利率的最高纪录。紧缩政策开始在金融市场产生明显影响是事实，在具体的政策操作方面，当然有值得改进的地方，例如紧缩政策应当避免公开市场的短期大幅波动。

　　四是紧缩信贷。除了国有商业银行受制于差别存款准备金率进行自我约束、股份制银行由于存贷比监管限制放贷能力减弱之外，一些地方法人由于没有被涵盖在差别存款准备金率之内，同时出于对监管严厉度的判断不足和侥幸心理，在１月份进行了较快投放，导致了人民银行分支机构在１月末对其进行了严厉调控。

　　目前看来，２月份的信贷调控依然会较为紧张。从当前经济运行的指标来看，ＰＭＩ（采购经理人指数）已经连续两个月回落，虽然存在一定的季节因素仍需要观察其走势，但也反映了宏观政策的调控效果在逐步显现。

　　在总需求回落时，通胀压力持续攀升将难以为继。中国的通胀压力往往由农产品价格上涨推动，经济持续扩张则是推动通货膨胀的外部条件。从这个角度看，大规模的货币刺激最终形成通货膨胀预期，由短期冲击演变成全面通胀，需要经由总需求持续快速扩张的条件加以传导。从传导机制上看，一旦总需求的过度扩张态势确立，通胀预期则会强化，本身容易大起大落的食品价格则会在通胀预期的刺激下经由流动性的推动、供给与需求的边际调整而被拉起，从而成为短期内助推ＣＰＩ（居民消费价格指数）冲高的驱动力。

　　可以预计，随着总需求预期的稳步回落、蔬菜价格节后的明显下降，食品价格大幅冲高的宏观环境与触发因素都将有所弱化。虽然外围美国经济的复苏、国际市场大宗商品价格的上涨等有可能扩大输入型通胀的压力，但是，在考虑ＣＰＩ时，应该将短期周期性因素与长期趋势性因素作明确区分，只要总需求的回落预期明确，那么这种周期内的外生冲击虽然有可能使ＣＰＩ在某个月份有所抬升，但不至于失去控制。

　　另外，不少研究者关注到劳动力成本上升、全球粮食价格上涨的趋势对物价的压力，但这并非仅仅是今年的新问题，而是未来一段时间内的趋势性和结构性的问题。

　　如果后续政策陆续到位且宏观政策逐步发挥效果，可以预期1月、2月份ＣＰＩ高点可能就是上半年甚至全年高点。虽然后续的政策如上调存款准备金率、差别化存款准备金调节信贷、央票发行对冲流动性、信贷窗口指导等，仍会在不同时段得到不同程度地使用，以进一步创造稳定物价预期的货币条件，但类似于1月、2月份如此密集叠加的紧缩环境，估计难以重现。（作者为国务院发展研究中心金融研究所副所长）