针对上市公司在破产重整过程中出现的诸多问题，记者专访了国内破产重整领域专家、金杜律师事务所破产重组部合伙人郑志斌先生，以期寻找问题的本源。

　　记者：根据以上案例，尽管上市公司的大股东及中小流通股东让渡了大量股份，但重整依旧未能成功，中小股东也因此感到自身利益受到了损害，您对此有何看法？应如何平衡债权人与中小股东间的利益？

　　郑志斌：这里，我们首先要探讨一个问题，当上市公司处于困境进入重整程序后，债权人的债权大幅度削减，此时，股东的权益应该如何处理？根据破产法的一般原理，当公司进入破产重整程序时，有关利益价值的分配一般应遵循绝对优先原则。在重整程序中，债权人是优先于股东利益的。特别是在债务人资不抵债情形下，债权人债权进行了减让，股东权益也应该进行调整。当然，考虑到上市公司特殊性，绝对优先原则也有一些例外。有时，即使债权人债权没有全额获得清偿，股东仍然保留一定的权益，国外也有很多类似的案例。不过，有一点应该是肯定的，为了救助处于困境的上市公司，债权人和股东必须共同做出努力，共同承担责任和风险。那种认为只让债权人让利、股东权益不应该受损的观念是错误的。从未来趋势来看，当上市公司进入重整程序后，股东利益将会面临越来越大的调整或不确定性，甚至为零。这一点，希望广大中小投资者引起足够重视，谨慎投资困境上市公司。

　　债权人和股东共同承担责任，那么，其利益如何平衡呢？我们现在国内的案例一般考虑几个因素：一是公司资产负债情况。如果资不抵债严重，债权人受偿过低，或者基本费用都保证不了，股东让渡的权益就会多一些，反之就少，甚至保留全部权益；二是重组方进入门槛情况。如果重组方单靠定向增发无法有效进入上市公司，需要额外持有一部分股权，那么，就要调整部分股东权益，确保重组方顺利进入。目前上市公司重整中，无论债权清偿率的选择还是股东权益调整比例，一定程度上还是缺少数据的有效支撑，缺乏系统的论证，这一点今后应该予以完善。

　　记者：作为重整计划的一部分，上市公司股东让渡股份数一般是根据什么因素来测算的？如何才能实现各方利益的最大化？郑志斌：上市公司股东让渡股份数一般考虑几个因素：一是公司资产状况。有的公司资产质量很差，严重资不抵债，有的连基本的重整费用也保证不了，这种情形下，就要考虑让渡多一些股份出来，解决相关问题；二是公司总的股本。有的公司总股本太大，如果全靠定向增发，将来盘子过大，影响经营能力和盈利能力，所以调整部分存量股权给重组方，有效解决其控制权和成本问题；三是考虑到主要股东的经营责任问题。很多案例对大股东股权进行了大比例甚至全部剥夺，如夏新电子剥夺大股东100%股权。

　　股东让渡的股份用途有两个：一是清偿债权人债权，解决重整程序中的费用和共益债务问题；二是提供给重组方，有利于其进入上市公司。这里便产生如何平衡各方利益问题。有的案例中，股东高比例让渡了股权，债权人得到甚少，主要给了重组方。司法实践中，有人认为，重整中利益分配应该向重组方进行倾斜，以利于其进入上市公司。公司陷入困境，靠自身力量无法自救，需要外力支持，在这种背景下，为重组方提供一些有利条件本无可厚非。但是，这种便利不能是无原则的，不能以牺牲其他相关利益主体为代价。重整程序核心是利益平衡，各方应该坚守这一基石和理念。实务中，有的将调整出来的股份有条件受让给重组方，至于重组方是谁，什么条件受让，对价是否合理、公平，都没有规定，一定程度上影响了有关方的利益。这些都需要进一步的完善和改进。

　　记者：我们注意到，中小股东尽管让渡大量股份，但在重整过程中的参与度也很少，这是否合理呢？

　　郑志斌：上市公司重整中股东特别是中小股东参与度不够，主要原因有：一是重整程序没有设立股东委员会。我们国家现行破产法的立法理念主要还是保护债权人的利益，也可以说是清算理念，破产法对重整理念缺乏有效的设计。重整程序中，债权人会议和债权人委员会依法设立，如果涉及股东权益调整的，才设立出资人组。这就使得股东缺少了一个参与重整程序、维护自身利益的有效平台；二是表决方式有限。目前上市公司重整案例，涉及股东权益调整的表决，全部采用现场表决方式，没有开通网络表决，这就大大限制了中小股东参与重整的机会。同时，重整程序中，没有建立起有效的关联方回避表决制度，一定程度上影响了中小股东的利益。

　　记者：上市公司重整过程中过低的增发价格往往引起中小股东的不满，也因此出现过资产注入方案被否的情况（*ST九发、S*ST北亚），那么，是否有合理的方案来平衡重组方与中小股东的利益？

　　郑志斌：重组方与中小股东利益冲突是重组中的一个核心问题，重整程序也如此。目前有几个上市公司重整案例比较突出地反映了这个问题。重整是一个特殊程序，重整的对象是困境企业。困境企业如同病人，其衣食住行应该有特殊的照顾。正因如此，证监会对于重整的上市公司定向增发价格定价给予了特殊政策，允许进行协商。这是非常有利于重整公司摆脱困境的。但遗憾的是，有的公司存在滥用这一政策之嫌，低价增发，损害中小股东权益。解决这一问题，应该从几个方面入手：一是加强信息披露，充分揭示资产评估定价的依据；二是设立听证程序，保证相关利益方广泛参与的权利；三是完善制度建设，协调重整与重组的有机结合。

　　记者：上市公司破产重整的现象已越发趋于频繁，由于涉及公司均为绩差类的ST公司，因此有人认为，一些本应暂停上市或退市的公司通过破产重整得以保壳，造成“绩差股不死”现象的产生，那么，破产重整是否能与退市制度有机结合，促进资本市场优胜劣汰呢？

　　郑志斌：的确，现在涉及重整的上市公司基本上都是ST公司。救助企业的目的是提高社会资源的有效利用和配置。救助不能是无成本和不惜代价的。对于那些具有重整价值的企业施以援手，使企业重生，实现资源的合理配置和社会的和谐稳定。对于那些毫无重整价值且救助成本高的企业，必须促使其消亡，走向合理的归宿。重整绝不是绩差公司不死的护身符，重整应该是资本市场优胜劣汰的助推器。目前上市公司重整存在二个误区，急需校正。一是只有病入膏肓的绩差公司才能适用重整。这一点，我们应该好好学习美国企业重整的实践，抓住最佳的救助时机。二是上市公司不死定律。这一点非常突出，已经严重影响了资本市场的正常运转，影响了重整制度的健康发展，必须引起各方的关注。