债权人所拥有的4672万元债权获100%清偿，而与中小股东停牌前9.78元/股的持股价相比，重组方则将拟注入资产以2.24元/股的价格实现低成本入股……*ST偏转5月18日所推上述重整方案一出，令外界不由对一向被认为是多方共赢的破产重整制度产生质疑。

　　破产重整作为新《破产法》引入的一项新制度，自2007年以来已在上市公司中得到广泛运用。破产重整制度实施的初衷，本是对公司股东、债权人和其他利益相关者之间利益平衡的追求。然而，我们在回顾此前进行破产重整的三家上市公司实例时不难发现，破产重整实则是债权人、重组方、公司股东等多方力量的博弈且环环相扣，若有一方环节出现问题，破产重整的这种追求只是“看上去很美”，而股权让渡有时更是让中小投资者欲哭无泪。

　　1 “畸形重整”样本：*ST九发

　　“猜中了开头，却猜不到这结局”。眼见着其他上市公司纷纷通过破产重整起死回生，*ST九发中小股东始终想不通：当初合力让渡4324.54万股用以支持上市公司破产重整，为何依旧换不回一个崭新的未来？

　　不知不觉间，*ST九发——昔日的“蘑菇大王”——已“空转”一年有余，因重组方未能履行重整方案中的相关协议，至今没有获助任何盈利性资产，公司2009年年报及今年一季报中营业收入始终为零。而事实上，*ST九发如今惨淡的经营状况，在公司先前混乱的重整历程中便已露端倪。

　　因债务负担沉重加之大股东九发集团及其关联公司违规占款，*ST九发2006年起开始出现巨额亏损并导致资金链断裂。在此背景下，公司债权人烟台市牟平区投资公司（下称“牟平投资”）遂以“不能清偿到期债务”为由，向烟台市中院申请对*ST九发进行重整，法院随后于2008年9月28日依法裁定准许*ST九发进行重整。

　　根据重整方案，*ST九发进行申报的债权人最终确认债权总额为23.83亿元，并按照优先债权组、职工债权组、税款债权组和普通债权组相应制定出各自组别的清偿方案。而为了提高普通债权清偿比例且引入重组方，本次重整计划中还对公司出资人权益进行了相应调整，即*ST九发全体股东按相应比例让渡其持有的公司股票，其中，九发集团让渡其持有的*ST九发7500万股股票（占其持股的70.20%），其他股东按30%比例让渡其持有的*ST九发股份合计4324.55万股。基于此，全体股东共计让渡11824.55万股。而在上述股份中，2324.55万股用于向债权人清偿债务，剩余部分由重组方及或投资人有条件受让。

　　而作为受让股份的条件，重组方及或投资人应向九发股份提供1.7亿元资金，用于支付九发股份重整费用及提高九发股份债权清偿比例。此外，重组方还须向*ST九发无偿注入3.3亿元具有一定盈利能力的优质资产，用以弥补大股东占款所造成的损失，并解决上市公司的持续经营能力问题。

　　若仅以上述重组方案来看，*ST九发重整思路很是清晰，公司恢复“造血能力”似乎指日可待。殊不知在此后阶段却是一片混乱。此后，*ST九发及其管理人在2008年末与中银信、牟平投资签订《协议书》，后两者同意根据重整计划安排放弃对*ST九发的相关债权，并合计向上市公司提供1.7亿元资金。在履行上述义务的同时，也因此分别受让*ST九发7500万股和2000万股股权。然而，问题随后则出现在最为关键的资产注入上。

　　根据计划，中银信、牟平投资理应完成向*ST九发无偿注入3.3亿元优质资产的承诺，现实却是赛尚庄典充当了“活雷锋”的角色，即替代上述两公司进行资产注入。然而，其将“账面价值5929.1089万元的紫宸投资100%股权，作价3.3亿元注入上市公司（且无任何一方对资产公允价值出具保函）”的方案甫一披露，便遭到了中小股东的广泛质疑。事后来看，该项资产的确名不副实，*ST九发2010年4月通过中介机构对该股权重新评估后，其估值已骤降至1.67亿元。

　　*ST九发重整过程中的混乱还不仅于此。尽管方案中确定中银信、牟平投资为重组方，但就在*ST九发重整期间，一家名叫春雨装饰的公司充当了“重组掮客”——该公司在2008年11月以0.5元/股的低价购得*ST九发3184万股（九发集团让渡后剩余股份）后，旋即于2009年4月决定将该部分股权转予南山集团，后由于其持股时间过短而未能成功。

　　而急于借壳的南山建设（南山集团下属公司）随后便直接与*ST九发进行协商，最终于去年5月推出重组方案，即上市公司将紫宸投资100％股权作价3.3亿元置出，同时向南山建设的8名自然人股东定向发行总计不超过6亿股股份，以每股2.21元的价格收购南山建设100%股权。彼时，过低的增发价又引起*ST九发中小股东的强烈不满，并在股东大会上投出反对票，致使该议案最终被否。

　　更离谱的是，在上述重组计划搁浅的同时，*ST九发对于全体股东通过让渡股权所获的紫宸投资也丧失了控制权。*ST九发对此给出的理由颇为蹊跷，即由于南山集团承诺愿意以不低于3.3亿元的经营性资产或现金于2009年度内置换或购买紫宸投资的资产重组仍在进行中，所以公司对紫宸投资一直未形成实质性的控制权。

　　或是忌惮重组成本的上升，或是不甘以3.3亿元的价格收购大幅贬值的紫宸投资，南山集团此后一直未按承诺推出重组方案，“一穷二白”的*ST九发于去年12月末将南山集团告上法庭，要其履行注资承诺，但该案件至今未有结果。更加可悲的是，尽管*ST九发重组仍遥遥无期，但当初作为重组方之一的牟平投资已减持撤退，其2009年末对上市公司的持股已由此前的2000万股降至760万股。

　　原本“美好”的重整计划，经过各路重组方的拙劣运作，最终呈现在*ST九发中小股东面前的，仅是“一地鸡毛”。