2 “画饼重整”样本：*ST宝硕

　　与*ST九发相对比，同样进行破产重整的*ST宝硕当前境遇似乎更加“凄惨”——尽管全体股东让渡了大部分股权，但*ST宝硕如今依然债务累累，被破产清算的风险一触即发。

　　就在今年4月中旬，*ST宝硕决定再次向大股东新希望化工申请累计不超过1亿元的借款支持，但似乎仍于事无补：截至目前，资金的极度紧张已使得*ST宝硕未能按照重整计划偿还已到期的第二期、三期、四期破产重整债务，待偿债务总额已超过5亿元，随时有被债权人申请破产清算的风险。*ST宝硕落到如此地步，对潜在风险的意识不足应是主因。

　　与大多数公司不同，*ST宝硕采用的是少有的“内生性自救”方式。根据重组方案，*ST宝硕全体股东根据持股数量分别让渡10%至75%不等的股权，分别用于偿还债务和让渡于重组方，重组方新希望化工需对宝硕股份重组债务提供担保，并向*ST宝硕注入优质资产和提供资金支持，以协助*ST宝硕在此后三年内分期偿还6.22亿元债务。

　　鉴于当时已债务累累，*ST宝硕若想重整成功，唯有指望自身剩余资产融资还债以及新希望化工的支持。而新希望化工在2008年5月推出重组方案时也曾表示，作为上市公司和大型化工企业，*ST宝硕仍具有相当的经济和市场价值，主营业务在行业中所处较高的地位、对原有业务进行技改的信心以及上市公司所拥有的大量土地资源都成为新希望化工看好此次重整的主因。

　　然而现实却是，新希望化工出面以委托信用社贷款的方式让上市公司偿还第一期债务后，便不再提供后续资金用以还贷，而其对上市公司的资产重组也因环保方面原因而中途流产，至今未有进展。有意思的是，或是未预计到债务偿还会出现问题，*ST宝硕竟提前确认债务重组收益，但最终不得不将2008年三季报确认的20亿债务重组收益悉数“吐出”。

　　回看此番重整的结果，*ST宝硕所欠债权人的债务未获有效清偿，公司资产重组未有任何进展，“救火队员”新希望化工尽管先后提供亿元资金支持，但依旧未改变*ST宝硕基本面，而上市公司中小股东们让渡的大量股份对重整也未起到任何效果。一番折腾后，*ST宝硕似乎又回到了原点，依旧面临破产清算的风险。面对这场“没有赢家的重整”，不由令外界对最初重整方案设计的合理性提出质疑。

　　3 “悲情重整”样本：S*ST北亚

　　与一般企业破产重整不同，作为公众公司，上市公司在重整过程中需平衡债权人、重组方、中小股东等多方利害关系人的利益，并借助法律的力量实现各方利益的最大化。因此，除了债权人、重组方外，上市公司中小股东的态度也将对重整的成败起到决定作用。这在S*ST北亚身上则明显体现。除计划将资产变现偿债外，与*ST九发、*ST宝硕相同，S*ST北亚重整方案中同样涉及出资人权益调整部分，以此来吸引重组方顺利进入。该让渡方案由两部分组成：一是公司全体非流通股股东将根据各自持有的非流通股份的比例，向全体流通股股东支付15074.44万股股份，即流通股股东每10股将获得非流通股股东支付的2.8股股份；二是在送股基础上，全体股东按照每10股缩为2.8股的比例缩股。按照上述方案调整后，S*ST北亚总股本为2.743亿股、流通股本为1.93亿股，股本规模急剧减少。

　　或是对未来资产重组的憧憬，该让渡方案在随后的出资人会议上顺利获股东表决通过。但未曾料到的是，重组方沈阳铁路局随后所提出的股改及重组方案，则遭到了S*ST北亚中小股东的“阻击”。

　　根据最初方案，S*ST北亚将以3.89元/股向沈阳铁路局定向发行股份，以收购沈阳铁路局的通霍线铁路运输资产，同时推出的股改对价则是沈阳铁路局向流通股东每10股送3.5股。然而，该方案并未获得中小股东认可，在2008年召开的股东大会遭到否决。随后，尽管沈阳铁路局将股改对价提高至“每10股送6股”，但上述方案在二次股东大会上依旧因“流通股股东表决通过率不足三分之二”而再次被否。S*ST北亚恢复上市之路就此“阻断”。

　　分析人士对此表示，持股成本的不对等应是中小股东“抵制”本次重组的主因。

　　的确，即便按提高后的股改对价计算，以一位中小股东持有100股S*ST北亚股票为例，经过此前的转增、让渡及股改送股，当初的100股最终将变为57.3股。在此背景下，即便以S*ST北亚暂停上市前的4.44元/股计算，重组完成后其持股成本将提高至7.75元/股，与公司对重组方沈阳铁路局开出的3.89元/股相比，高出整整一倍。

　　上述分析人士称，由于中小股东在重整前期的参与度很少，没有发言权和决定权。因此，在随后的资产重组环节，中小股东便会在考虑自身权益让渡的情况下，对重组方进入的门槛尤其是增发价格尤为看重。

　　而细心的投资者不难发现，除S*ST北亚外，*ST九发重整不被流通股东认可的原因同样也是因为重组方增发价较低。

　　无独有偶，在*ST偏转近期推出了重整方案中，重组方资产注入的增发价仅为该上市公司停牌前价格的23%。在此背景下，本次资产重组方案未来会否获得中小股东认可，目前仍是未知数。(记者 徐锐)