西班牙主权危机暴发，实际上把欧盟拯救方案逼上了必须全面解决欧盟成员国主权债务危机的不归路。欧盟和国际货币基金组织似乎没有别的选择。而IMF的救助方案伴随着包括紧缩财政支出在内的一系列苛刻的改革计划，欧洲经济的恢复因此可能是一个比较长的过程。两年前判断的欧洲经济的W型态势已经定格，并将拖累全球经济复苏。

　　西班牙可能效仿希腊向欧盟求救的信息，让希腊债务危机引发的欧洲金融市场的多次“探底”， 到5月4日终于演变成全球金融市场第二次探底的开始。当天欧美各主要市场出现今年以来最大幅度跌势，跌幅均超过2%。油价下跌4%，欧元对美元汇率创危机以来新低。笔者自去年年底就反复提到，各国赤字膨胀可能成为全球经济不稳定的重大因素之一。某种意义上，赤字泡沫正在一个一个破灭。

　　需要引起充分注意的是，西班牙引爆的危机远没有结束。全球金融市场的第二次下“探”，要在葡萄牙，爱尔兰，甚至G8集团之一的意大利的问题显现以后，才可言“底部”。而将上述四国问题显现就是危机的结束，也还言之过早。

　　危机是否持续，最大的风险在于金融投机性资本与欧盟救助行动的博弈。从希腊危机的演变中，世人目睹了金融资本如何在推波助澜。

　　第一阶段博弈，是阻挠希腊市场融资。以德国为首的代表欧盟的主流观点，不主张破坏欧盟的一些基本规则，当然也是保护自身的利益，希望主权债务国家自救，即在市场发债，通过滚动债务来避免违约风险。如果希腊在市场融资偿还到期债务，等于金融资本帮自己还债，不但无利可图而且新主权债将来的违约风险依然存在。以金融投机资本为主体的所谓市场力量，有巨大的动机提升希腊市场融资成本，使融资行动失败，希腊主权债的违约风险凸显。今年年初开始希腊主权债的CDS大幅上升，最高时候高出德国10年期国债收益率540个基点，融资成本大幅提高，市场融资严重受阻。

　　第二阶段博弈，是迫使救助方案尽快出台。金融资本博弈，需要真金白银的拯救方案。但是欧盟以德国为首的一些国家对救助希腊犹豫再三，以及希腊国内反对IMF参与救助的抗议，使得希腊国债持有者是否能获取原定收益存在很大的不确定性。若希腊真的违约，持有者们难道能把爱琴娜岛卖了抵债么？

　　这时候，欧元的稳定，就成了逼德国联合IFM出手救助的撒手锏。希腊救助方案的不确定性，成了欧元不断贬值的推手，欧元一路贬值至2005年以来的最低点，开始出现了欧元可能解体的声音。而统一的欧元是欧盟经济和政治一体化的最重要的基础。欧盟与IMF终于达成总量450亿欧元的救助协议。一旦希腊提出要求，拯救方案就将启动。

　　这个方案本应产生美国拯救华尔街方案那样的效果。两年前，美国政府在危机最危险阶段实行了金融机构压力测试。因为美国政府承诺筹集两万亿美元以公司合营方式购买坏账，相当于为金融机构被取消盯市原则后缓期执行死刑的数万亿“毒资产”买了保险，促使市场愿意接受事实上很不真实的金融机构的测试结果，以便让金融市场逐渐稳定下来。实际上坏账购买方案至今根本没有实施，金融市场恢复交易行为，特别是金融“毒资产”重新交易，大有不费一分一厘，新泡沫就可以把所有“毒资产”处理一笔带过的架势。这种用泡沫治泡沫的结局，是否带来新的灾难，现在不得而知。但是至少“毒资产”引发的惊涛骇浪，被一剂实际上是心理药方的虚拟“保单”平复了。一场史无前例的华尔街整体破产危机被化解。

　　欧盟与IMF的“协议”，也应是替希腊债务买了一份保险，理该成为市场心理的稳定器，世人也期待欧洲市场像华尔街那样恢复稳定。但是这次，欧盟希望通过“协议”产生稳定心理预期来解救希腊危机的希望可能比较渺茫。金融投机性资本不要画饼充饥，要真金白银。

　　这就产生了第三阶段的博弈：逼希腊开口要钱。内外交困、走投无路的希腊不得不向拯救方案求救。这时候所博弈的，就不仅是原定希腊一年内到期债务450亿欧元了，而是希腊三年内的全部债务偿付的保证。最终欧盟和IMF救助协议的希腊救助规模上升到1100亿。

　　原本认为，所谓全球金融危机第二次探底会以欧洲区域性市场震荡的缓和暂告一段落。但金融资本不仅购买了希腊主权债务，还买了西班牙、葡萄牙、爱尔兰和意大利的主权债务。这些国家的主权债违约风险也在增加，欧盟和IMF的拯救方案只有扩大到所有这些国家，真金白银为所有主权债务违约风险保险，欧洲主权债务危机才能某种程度画上句号。

　　所以，世人看见了第四轮博弈，1100亿的希腊拯救方案刚刚敲定，西班牙的主权债务危机暴发。这个博弈基于一个简单推断，欧盟出手救了希腊，就不可能置西班牙于不顾。这恰是德国当时的犹豫和担心的理由。照此推断，如果欧盟出手救了西班牙，葡萄牙的主权债务危机一定会暴发，接下来该轮到爱尔兰、意大利。所以，西班牙主权债风险引发的全球震荡不是底部。市场各方疯狂的博弈，使我们对全球市场面对的下一步继续下挫的风险不能太乐观。

　　西班牙主权危机暴发，实际上把欧盟拯救方案逼上了必须全面解决欧盟成员国主权债务危机的不归路。欧盟和国际货币基金组织似乎没有别的选择，欧盟可能不得不从现在开始考虑包括上述四国在内的一揽子拯救方案。有估计显示，全面拯救方案可能需要6000亿欧元规模的资金，才能一次性稳住市场博弈。全球第二次探底的过程看起来非常像金融资本表演的一场大戏，更像为金融资本准备的一次盛宴。只有盛宴成功举行，大戏才会拉下帷幕。

　　因为IMF的救助方案伴随着包括紧缩财政支出在内的一系列苛刻的改革计划，欧洲经济的恢复可能是一个比较长的过程。特别是拯救方案不过是借新债还旧债，如果将来经济增长不足以偿还债务，产生恶性循环也不是不可能的，南美洲国家曾经陷入这样的怪圈。欧洲经济在还没能完全走出次贷引发的全球危机，又陷入主权债引发的欧洲危机，因此，现在可以判定，我们两年前判断的欧洲经济的W型的态势已经定格，并将拖累全球经济复苏。(银河证券首席经济学家 左小蕾)