曾刚（中国社会科学院金融研究所）

    经济形势的变化总是快得出人意料。这边对经济危机进一步恶化的担忧还未完全消退，那边对全球通货膨胀的忧虑便已开始陡然升温。笔者认为，总体来看，目前全球经济所面临的通胀压力并不大，因此，尽管已经有部分国家进行了政策调整，但主要经济体的政策转向还需要时日。真正值得关注的是由于宽松美元环境所推动的全球资产价格的飙升，对此，各国需要及时采取政策行动，对相关风险加以控制。

    目前，人们对通货膨胀的担心不无道理。过去几个月中，在宽松经济政策的刺激下，各国经济或多或少地出现了好转的迹象。美、日、欧的经济开始企稳，其中，日本还出现了缓慢的回升。而以中国和印度为代表的新兴市场国家，经济已经出现了较快的增长。同时，各国（尤其是新兴市场国家）的资本市场、房地产市场以及大宗商品市场也都经历了强劲的反弹，涨幅远远超出了人们的意料。面对这一意外局面，一些国家（如以色列、澳大利亚和挪威）选择了政策调整，试图通过加息来暂时平抑通胀压力。对此，其他国家是否会跟随，进而引起全世界的宽松政策退出，引发了市场的高度关注。

    从表面上看，目前各国的宏观经济政策的确是面临了两难境地：继续扩张性政策，可能会进一步助长通胀预期，并引发一系列新的风险；如果贸然转向紧缩性政策，难免会伤及并不牢固的经济增长基础。下一步何去何从，成了一个让政策制定者头疼的问题。

    不过，在我们看来，受全球经济整体形势以及未来美国货币政策走势的影响，全球性的政策转向恐怕很难在短期内成为现实，美国以外的国家（尤其是新兴市场国家）将在一段时间内面临较大的资产价格膨胀压力，需要及时采取相应的政策加以应对，其理由如下：

    第一，全面通胀出现的可能性不大。此次经济危机从根本上动摇了以往失衡的全球经济模式（即美国和其他发达国家高消费、新兴国家高出口），重新平衡的过程必然意味着发达国家消费支出的大幅削减。各国所制定的财政刺激计划，尽管能在一定程度上抵补这种消费需求的下降，但很难在长期内发挥作用。在相当长一段时间里，产能过剩和高库存会是全球经济增长所面临的主要难题之一，如果考虑到目前日益升温的贸易战，这一问题有可能还会变得更严重。在这样一个背景下，除少数国家（如受经济危机影响较小的以色列和挪威，或资源类产业占主导的澳大利亚、巴西）外，大多数国家目前均未遭遇现实的通胀压力，CPI仍维持在较低、甚至为负的水平，而从中长期来看，出现全面通胀或膨胀的概率也较低。

    第二，宽松的美元政策可能催生新的资产泡沫。全面通胀形成的概率不大，并不意味着所有的价格都稳定，各国的资产市场（包括股票和房地产）、大宗商品以及黄金等价格在过去一段时间都经历了较快的上涨。从资产选择的角度，这种现象并不难解释。在目前的阶段，实体经济层面的投资前景并不乐观，同时，各国较低的利率也降低了居民和企业以现金和银行存款保有资产的愿望，由此推动了对有价证券及其他实物资产的需求。这样的资产价格飙升，暗含了一定的风险，而宽松的美元政策所引发的美元套利活动，进一步加剧了这种风险，并给各国政策当局的调控形成了严重的外部制约。

    从目前看，由于美元利率已经逼近于零，远低于多数新兴市场国家的利率水平。相当多的投机者通过借入美元，并将其兑换为新兴市场国家货币进行投资。在这一过程中，投机者可以通过已有的外汇市场交易来锁定汇率风险，从而轻松获得无风险的境内外利差收益。当然，在预期美元汇率贬值的情况下，投机者还可以保留美元债务敞口，来获得额外的汇差收益。这种套利活动，给新兴市场国家货币造成较大的升值压力，同时也给新兴市场的政策当局制造了一个真正的难题：如果放任本币升值，已经极度萎缩的出口会更加恶化；如果维持汇率稳定，中央银行就不得不在外汇市场上买入美元，由此导致本币流动性的增加，资产价格会进一步膨胀；如果想通过提升利率来遏制资产价格，一方面可能会对实体经济部门造成伤害，另一方面还会进一步助长美元套利活动。

    更值得关注的是，这种美元套利活动会给新兴市场国家带来许多新的不确定性，在美元走弱时期流出的资金，在美国货币政策反转和美元走强的时候，可能会出现大量的回流，届时将给新兴市场国家的资本市场以及金融体系带来巨大的考验。

    笔者认为，由于受制于宽松美元环境所导致的美元套利活动，传统的政策（如利率、汇率调整）的余地并不大，更现实的选择是，根据各国具体的情况来适当控制流动性，并加强对相关市场和市场主体的监管，尽可能降低套利活动带来的潜在风险。具体到我国来讲，由于利率和银行存款准备金率已经远高于其他主要国家的水平，进一步上调空间并不大，因此，通过强化资本充足率监管和提高最低资本充足率要求等方法，在加强监管同时约束市场流动性供给，是化解和防范风险的一个重要途径。此外，加强对跨境资金流动的监控和管理，并限制企业过度的美元负债行为，也是需要考虑的方向。

    由于美国最重要的经济指标——失业率，仍未见顶回落，预计美联储在未来很长一段时间内仍会保持宽松政策不变。这也意味着，在这段时间中，新兴市场国家还不得不与美元套利“与狼共舞”。十几年前，日元套利的泛滥埋下了亚洲金融危机的种子，今天，来势同样凶猛的美元套利再一次给新兴市场国家头上悬起了一把“达摩克利斯之剑”，必须要小心应对。