低调同仁堂一线调查：上市22年市值增逾38倍背后

价值发现，我们再出发

■张亮

“让投资者赚钱!”10年前，《证券日报》在原市场部基础上组建市场研究中心伊始，为践行本报“创造·发现·分享——中国价值新坐标”的办报理念，便对市场报道做出了这样的定位。

新时代，新作为，新篇章。10年后，我们精心筹划，今起隆重推出《价值发现在路上》深度调研栏目，可谓在价值发现之路上再出发。

价值投资，是当今世界资本市场广为认可的一种投资理念。尽管这一理念的实现可以有多种路径，亦即价值投资的策略可以有许多种，但投资标的的选择无疑是至关重要的。好生意(细分行业潜力)、好公司(质地优良)、好价格(估值合理)，已成为投资者选择价值投资标的的一个普遍共识。

研究创造价值。《价值发现在路上》旨在通过实地、电话等多种形式的深度调研，发掘稳健成长、可持续发展能力相对较强的个股，为“让投资者赚钱”提供参考。

我们对调研标的的选择是严肃的。我们考虑了近年来公司净利连续增长率或复合增长率、净资产收益率、现金流情况、未来增长预期，以及MSCI、沪股通、深股通、社保基金、养老金择股取向等多个维度，力求携手相关研究机构，通过专业的综合研判，寻找那些业绩增长确定性相对较高的投资标的。我们相信，是金子总会闪光。

当然，兵无常势，水无常形，股市无定势，任何经济学理论及投资策略都是在一定的情景假设下成立。鉴此，我们亦会根据宏观、中观、微观形势的变化，对调研个股保持持续追踪，甚至剔除。从这个意义上说，风险提示也是价值发现的题中应有之义。

《证券日报》即将18岁，正值青春芳华。希望《价值发现在路上》能成为《证券日报》葱郁大树的一颗新芽。

价值发现，我们再出发，恰如凯鲁亚克《在路上》所言：“在路上，我们永远年轻，永远热泪盈眶。”

■本报记者 莫迟

在熙熙攘攘的北京崇文门外，一缕静谧的晨光洒在一个古朴院落的影壁上，映得金色的“仁德”二字尤为显眼。

这个院落的“主人”并不简单：他不善言辞，却有着无数传奇流传街头巷尾;他身怀绝艺，却一心做一位埋头苦干的匠人。

他，就是同仁堂，一家有着340余年悠久历史的中医药龙头，一家业绩连续11年增长的长跑型企业，一家以不间断的现金分红回馈投资者为己任的上市公司。

日前，《证券日报》记者走进坐落于北京崇文门的同仁堂公司总部，以及位于前门大栅栏的同仁堂老药店，探寻公司的投资价值及成长潜力。

1

连续11年净利增长 累计现金分红近30亿元

数据显示，同仁堂自2007年以来，已连续11年实现业绩同比增长，归属母公司净利润从2006年的1.56亿元，提升至2017年的10.17亿元，累计增幅达550.42%。这样的成绩，在“绩优生”较为集中的医药生物行业也是凤毛麟角。

不过，同仁堂上市以来也曾一度失意。公司董秘贾泽涛向《证券日报》记者表示：“在2006年，公司业绩大幅下降近50%，原因主要是经营管理上出现问题，也因此，我们决定主动揭示风险，直面问题，用时间换空间。”痛定思痛，这也成为同仁堂后来不断成长的新起点。

“因为有了此次教训，我们将后续核心考核的标准放在经营质量、资产质量上，重点关注净利润、现金流指标，进一步把控风险。公司现有发展原则，做长、做强、做优、做大，把可持续发展放在首位，低风险运营，谨慎经营，更好地控制风险，毕竟做好的首要前提是存续，保证企业在一个良性的轨道上运营，其它的只是时间问题。”

企业上市的初衷多是融资。同仁堂上市以来共计4次融资，除IPO首发融资外，还包括两次配股及一次可转债发行。然而，与上市的“初衷”相比，同仁堂回馈投资者的态度显然更值得一提。“值得我们骄傲的是，从1997年上市以来，公司保持着每年现金分红的传统，现在公司这些年来现金分红总量已远超上市以来的融资总额。”

据《证券日报》记者统计，自公司1997年上市以来，同仁堂累计融资额为21.06亿元，而累计分红总额已达29.41亿元(不含已发布分红预案的2017年年度分红)，占同期累计净利润的比例为35.36%。而从分年数据看，公司在上市以来且已实施分红的20个年度中，始终保持着较高的分红比例，仅2007年现金分红比例低于30%。

事实上，在2013年伊始，上交所发布实施的《上海证券交易所上市公司现金分红指引》中，才首次提出不低于30%分红比例这一指标。

2

中医药产业做强做大 控成本前提是保质量

从“积极发展中医药和民族医药事业”到“支持中医药事业传承发展”，中医药作为中华民族的“瑰宝”，长期以来都是国内医药政策扶持的重要领域，并已逐渐成为国民经济和社会发展的中坚力量，成为具备广阔发展前景的战略性产业。

与此同时，中医药理念也在近年来更为深入人心，特别是在一些疑难杂症中的良好治疗效果，使得中医药受到了越来越多患者的认可。

“曾经就有这么一位小患者，长时间高烧不退，患者的父亲便是西医，多方治疗但效果甚微，后来一位老中医为他开了安宫牛黄丸，结果收获了很好的疗效，成功退了烧。”采访中，一位同仁堂员工向《证券日报》记者骄傲地讲起同仁堂药店的故事。

“就拿安宫牛黄丸来说，大家都知道它可以治疗中风，其实它对于治疗高热、神昏谵语都有很好的效果。”这位员工说。

可以说，5000年文明的结晶以及许许多多现代的成功案例汇集在一起，成为了同仁堂乃至中医药产业做大做强的基础。

当然，中医药行业茁壮生长，也难免吹过一阵阵恼人的秋风。其中，原材料便是使诸多中医药企业头疼的问题之一。对此，贾泽涛表示，“第一是量方面的保障，无论是种植还是野生药材，在自然条件等不可控的因素下，如果原材料匮乏、短缺，生产厂家就可能面临减产甚至停产;第二是质量问题，即使原材料不短缺，但质量达不到标准，依然影响生产;第三，价格飙升，这些年原材料市场价格一直处于上升通道，企业经营面临采购成本上升等诸多压力。”

正如同仁堂古训所言，“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”，贾泽涛坦言：“同仁堂历史上就以制药不惜工本而闻名，现在公司的质量成本依然比较高。原材料采购货比三家，首先关注的还是质量，而不是唯价低取。”

如何既做到原材料的保质保量，又能保证公司成本保持在可控范围，同仁堂选择的解决之道就包括在原材料种植上下功夫。事实上，同仁堂也是国内最早在该领域布局的中药企业之一。

“在十多年前，公司便陆续建设原材料种植基地。建设种植基地的主要目的，一是可以保证生产常用药品所需主要原材料的供应，当市场供应出现短缺、或者市场价格波动较大时，自有基地可以解决或者部分解决问题;二是通过尝试进行标准化种植，通过相对科学的管理、指导，实现自有种植药材的质量可控。”

尽管如此，同仁堂的自有种植基地数量依然有限，大部分还是要靠市场化采购。“公司品种储备丰富，拥有800多个品规，常年生产400多个品种，常用原材料多达几百种，这么多种的原材料全靠自给自足是不可能的。”贾泽涛说。

“修合无人见，存心有天知”。不降低品质、不打廉价牌、不随波逐流的同仁堂，秉承着一颗对质量的执着与初心，在中药这个充分竞争的行业中，无疑更显难能可贵。

3

“十三五”持续成长可期 预计年净利增速平稳

一般来说，随着一家公司体量的扩大，业绩增长也会遇到很多新的瓶颈，同时也需承担更多的社会责任。

从同仁堂财报数据可以看到，这位“优等生”近年来业绩增幅也出现了一定程度的放缓。对此，贾泽涛表示，“预计‘十三五’期间公司年净利润增速将保持在个位数，较此前适当放缓”，其中，最现实的问题便是北京市非首都功能的疏解，“同仁堂作为国有企业，我们无条件服从政府统一要求，也有义务为首都的功能定位和更好发展做出贡献。涉及到的工业基地搬迁，实事求是地讲，对公司肯定会有影响，为了尽可能平稳过渡，搬迁导移工作的设计衔接也花费了我们很多精力。这里面涉及到产能安排、人员安置、新基地投入产出过渡期等方方面面的问题，也的确面临很多困难和压力。但是办法总比困难多吧，公司也会群策群力，努力推动相关工作尽快步入正轨。我们在这个前提下，努力保证业绩平稳增长”。

尽管难事不少，从贾泽涛的话语中，记者依然能感受到公司对业绩持续增长的信心。

“人类疾病谱是随着社会的发展而不断发生变化的，我们也一直关注常见病、多发病和疑难病症的现状。对于一些发病率攀升较快、影响较大的疾病，如果现有产品不能覆盖，就需要研发新品。例如，近年来公司重点新品之一的巴戟天寡糖胶囊，用于轻中度抑郁症，中医辨证属于肾阳虚证的，是纯中药产品，其作用机理明确，临床效果显著。国内治疗抑郁症的领域中纯中药产品很少，而对于西药治疗抑郁症所伴生的副作用，消费者也越来越关注，因此纯中药产品的优势得以凸显。”

除新品外，基于同仁堂自身的品种优势，老产品二次研发亦是公司产品创新的主攻方向。

“现有产品的二次研发是公司科研工作的一块主要内容。二次研发同仁堂条件得天独厚，因为老产品够多，有庞大的品种储备，在此之中筛选合适的品种，以此为基础做剂型的改变、临床适应症增加等等，都相对更便利。例如愈风宁心滴丸便是一种制剂上的改进，滴丸具有分解快、吸收快、起效快等优势，弥补了冠心病治疗中，原有剂型发挥药效慢的劣势。不要看只是剂型上的改造，在制剂过程的技术环节也有很多难点，也要付出不少的投入。”

记者通过实地采访发现，同仁堂在药品上的二次创新也很快得到了市场的认可。据同仁堂药店销售人员介绍，目前愈风宁心滴丸在销量上便已赶超了原有剂型。

除了药品的创新，同仁堂产品在市场覆盖率上也存在很大提升空间。“公司近年来在产品零售市场的拓展上做了很多努力，子公司同仁堂商业投资集团的业务就是在全国范围内开设同仁堂连锁药店，目前有门店数量超过730家，基本实现全国主要城市布局，有同仁堂药店的地方就买得到同仁堂的产品。但在自有药店还没有布局的区域，会存在公司产品买不到的情况，尤其是边远地区产品市场率渗透率较低。这也为公司未来发展提供了很大空间，特别是华东、西部等地区，产品空白市场还很大。”

同时，公司的海外业务发展也成为了公司业绩的一个有力增长点。记者梳理公司财报发现，近年来同仁堂海外收入增幅持续高于国内收入增幅，具体金额从2014年的5.26亿元攀升至2017年的8.46亿元。

值得一提的是，相较于同仁堂自己预计年净利增长个位数的目标，研究机构对于公司业绩成长更为乐观。

西部证券研究员王艳茹就认为，同仁堂在2018年至2020年期间净利润增速有望超过10%。王艳茹称：“公司品种丰富，品牌优势突出，在竞争愈发激烈的OTC市场中极具稀缺性，主力品种提价潜力较大，潜力品种获利能力提高;随着经销商管理效率的提高、终端布局的加强、医院渠道的拓展、新厂区产能的加速释放，放量效应也将逐步体现。”

4

上市以来市值增逾38倍 社保基金连续33个季度持有

《证券日报》市场研究中心统计发现，在沪深两市近4000家上市公司中，连续11年净利润同比增长的公司仅29家(仅梳理上市后业绩表现)，其中上市以来历年每股经营活动现金流净额均为正值的公司仅余8家，同仁堂位列其中。再结合连续21年不间断的现金分红，同仁堂无疑用一个个出色的指标塑造出“独一无二”的自己。

根据同花顺数据统计显示，在上市以来近22年中，同仁堂总市值已由上市时的14.18亿元(以发行价及发行后总股本计算)上升至559.29亿元，累计增幅达38.44倍。从长期走势看，公司股价在1997年上市以来的近22个年份中，仅2002年、2008年、2016年三年股价出现回调，其余19根年K线均以阳线报收。

与此同时，记者通过公司财报发现，同仁堂的投资价值受到包括社保基金等在内的长线机构认可。数据显示，社保基金已连续33个季度出现在公司的前十大流通股股东名单中，持股数量从2010年一季度的253.97万股，逐步增长到5350.98万股。此外，证金公司、汇金公司等机构也均于近年来参与到布局同仁堂的队伍中来，分别自2015年三季度、2015年四季度新进入公司前十大流通股股东名单，并持续持有公司股份。

而对于公司未来发展，诸多研究机构持续看好。中金公司就表示，同仁堂品种优势强，可挖掘潜力大。公司常年生产的中成药超过400个品种，涵盖内科、外科、妇科、儿科等类别，是国内品牌中药中品种最全的龙头企业。目前，公司已在140个潜力品种中筛选出10个最具特色单品，有望通过“以潜力品种获利，带动主力品种上量”，提高全线品种在终端的渗透率，增强公司未来增长潜力。为此，中金公司预计公司2018年、2019年每股收益分别为0.82元、0.91元，同比增长分别为11.1%和10.2%，维持“推荐”评级。

(本报记者赵子强、见习记者王珂对本文亦有贡献)

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