张茉楠 (国家信息中心预测部副研究员)

　　央行再次动用价格工具杠杆，下调基准利率，其中金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点，一年期贷款基准利率下调0.31个百分点，这也是央行年内第二次降息，并采用了“不对称降息”。

　　当前央行货币政策预调微调的方向正在逐步转向宽松。事实上，当货币需求变化在货币供求平衡中占据主导时，金融调控需要更加注重运用利率、汇率等价格型工具来调整和引导货币需求。由于货币信贷的主要矛盾在于结构，而非总量，货币活性的逐步降低已经成为掣肘货币政策充分发挥作用的关键因素，如何通过货币工具的创新化解结构性矛盾至关重要。

　　今年以来，M1-M2剪刀差持续扩大，货币结构出现明显异动。4月份M2、M1同比增长12.8%和3.1%，增速环比下降0.6和1.3个百分点，M1-M2负剪刀差继续扩大0.7个百分点，至-9.7个百分点，为历史第二低位，显示居民储蓄持续上升并且存款定期化加剧。

　　与以往不同的是，当前货币需求变化在供求平衡中占据主导，需求不足已经成为信贷增长的最大掣肘。狭义货币量M1增速自2010年以来持续走低，去年四季度至今M1同比增速已下滑到个位数，今年1月和4月M1增速均处于3.1%的历史最低水平，尽管5月的M1和M2均有小幅反弹，但货币活性仍处于较低水平。

　　同时，信贷贷款结构也显示，在总量收缩的背景下，信贷规模增长主要靠短期票据实现扩张。根据央行统计数据，今年前四个月，各月的新增票据融资分别为80亿元、1106亿元、1390亿元、2407亿元。票据融资月度增量占境内贷款月度增量的比重由1月份的1%提高到4月的36%，而相比之下中长期贷款占比继续大幅下滑。

　　中长期贷款占比大幅下降与企业对未来增长预期悲观，长期投资需求下滑，以及银行中长期贷款投放意愿与能力的减弱直接相关。另外，金融机构存贷差持续下滑，对银行息差和资产质量构成巨大压力，在存贷比的严格考核下，也制约了银行信贷投放的能力。

　　从未来形势看，货币乘数以及外汇占款的平台式下降很可能使M2增速继续下降，整体流动性供应增速也会呈现趋势性下降的态势。然而，政策大规模放松的内外部环境绝不允许。从国内宏观情况看，当前通货膨胀压力犹存，产能过剩风险积聚，房地产市场反弹蠢蠢欲动。过剩产能对应的固定资产投资贷款实际上都是银行体系潜在的不良贷款，在这种情况下，政策调控必须考虑节奏和力度，宏观经济环境并不支持货币政策动用降低利率等总量型工具。

　　从国外形势和国际资本流动趋势看，随着全球风险偏好下降，我国面临资本流出加大的压力，包括流入我国经济体系的“热钱”换回外币的流出和本国居民对外币资产配置的增加。短期内大量资本流出会带来人民币的贬值压力，如果加大降息力度很可能在稳定经济的同时也增大了资金外流的风险。

　　事实上，从根本上讲，中国当前经济增速回落是内外需萎缩叠加造成的，降息并不会有效缓解内外需萎靡和产能过剩压力，反而会给宏观经济发出扭曲的信号，抬高金融市场风险。当然，货币政策是需要做出调整的，但货币政策调整必须着眼于解决两大矛盾：一是总量和结构的矛盾;二是供给和需求的矛盾，因此，政策必须创新。除了可考虑放松商业银行的存贷比，以及降低超储率以提高货币乘数。

　　此外，由于信贷投放在不同经济主体之间并不均衡，中小企业信贷获取难度明显大于大型企业。广大中小企业面临较高的上市融资门槛，无法直接从资本市场融资，公司债券和股权融资只占不到1%，更加倚重于银行信贷，如何降低中小企业信贷融资成本已成当务之急，因此，在新增货币投放中，要更加注重差别化信贷，对经济领域的薄弱环节，特别是中小企业给予更大力度的支持。

　　因此，未来央行整体金融调控思路可能由原来注重数量型工具转向注重价格型工具运用。在运用过程中，央行一定是强调利率市场化和汇率市场化结合运用，通过市场化来配置资源，这样使资金信号、资金成本反映真实的社会和实体经济的需求，通过市场化的引导和配置，使资金能够真正配置到它所需要的地方去。