总体来看，经济还是在向预定的方向回落，今明两年很可能就是一个找到危机之后自发的可持续增长的中枢过程，也同样是一个所谓的itiswhatitis的过程。今明两年可能都处于这样的一个过程，按照目前的趋势，去年一季度最高11．9逐渐回落到四季度9．8，今年一季度9．7， 二季度9．5；三四季度还是一个温和的回落的过程。短期从总量上看无近忧，有远虑。

　　中国出现市场担心的硬着陆的可能性不大，但存在局部出现超调的可能性，这些局部超调指标的出现，才可能是真正推动紧缩政策出现明显调整的标志信号。最近的经济运行可以说处于一个两难期，从宏观方面看经济在向预期的情况温和回落，PMI还在50以上，货币指标平稳回落，经济形势没有那么悲观，但从企业调研和市场一线的情况看局部状况却比较令人担心。国内外分歧也比较大，国外投行对中国经济和资本市场的看法偏悲观，国内的部分投行最近则偏乐观。

　　流动性结构性紧张，货币政策难以放松。货币方面总体上流动性并不短缺，主要是结构性问题。6月底最后一周出现存款增长过快的现象，虽然银行季末会有冲时点、以及财政性存款转移等的影响，针对央行提出的社会融资总量，我们认为这一现象是由于大量体制外循环的理财产品正好季末到期，银行也有意识地发一些理财产品打时间差。这表明宏观层面来看总体流动性仍然充足，只是微观上看没有进入实体经济渠道，局部出现流动性偏紧。因此政策短期内不会像市场预期的那样放松。

　　虽然出现硬着陆的可能性不大，但局部出现超调的可能性较高。企业从金融体系获得的真实资金利率才是企业真正感受到的紧缩压力，而非官方利率。从长三角和珠三角这两个中国经济最有活力的地区看，民营企业获得资金的成本基本和2007年、2008年差不多，但2007年、2008年的实体经济比现在强很多，2007年GDP增长14．2％，而且外部经济增长强劲。所以这一部分紧缩力度比较大，如果以这样的力度持续下去，对部分企业会造成较大冲击。

　　从近期情况看，经济政策不会很快放松。因为在决策的惯性中，物价所占的权重一直相当大，按以前的决策惯性要CPI稳定回落三四个月后宏观调控在物价方面才会取得确定性的成效。每次紧缩措施产生的效果是先于GDP回落，然后CPI才回落，最后PPI回落。现在正好处于GDP已经回落，CPI还在高位，可能还会攀升一段再回落的时期，有类似滞涨的性质，政策轻重不易把握。当前主流的判断还是政策不到放松的时候。提出担心出现局部超调是因为CPI是滞后于GDP回落的，等CPI确认回落的时候，经济增长已经有显著的回落，这个逻辑在每次紧缩的时候往往重复出现。其合理之处是通胀往往会导致强大的民意压力，促使决策者对通胀这个滞后指标给予更高的政策优先地位。

　　三季度会面临一系列短期的增长压力因素。接下来是一些市场二季度一度担忧的利空兑现的过程，估计宏观数据三季度不会很好看。除了经济回落，通胀仍处于高位外，主要有以下因素：

　　第一是电力短缺。七八月是电力最短缺的时期。其原因主要是季节性的，发电产能使用率仍在60％左右，主要是价格机制问题，但客观上会制约经济增长。这一次冲击的力度低于2004年，2004年电力短缺对GDP的影响接近0．6个百分点，此次影响接近0．3个百分点，相对轻微，而且是季节性的，重在理顺价格机制。

　　第二是去库存。此次库存水平低于2008年PPI大幅下降的危机时期，而且部分行业从今年一季度就开始了，预计将持续到第四季度初。

　　第三是投资下滑。近期投资仍处于高位，但未来增长并不乐观。首先是出口影响。我国很大一部分投资与出口相关，外部经济疲弱导致今年出口不会有太亮丽的表现，估计出口波动可能超预期，使得投资处于比较弱的状况。其次，房地产投资存在滞后性的假象，因为现在的房地产大量开工实际对应于去年已售出今年陆续进入交房期的部分，而新增投资计划要视当期销售和现金流情况而定。当前的销售对下一两个季度的投资有解释能力，今年4月份起严厉的调控导致的销售下降、现金回款下降，让房地产商开始反应过来减少投资需要一两个季度的滞后。

　　总体来看，经济还是在向预定的方向回落，今明两年很可能就是一个找到危机之后自发的可持续增长的中枢过程，也同样是一个所谓的itiswhatitis的过程。过去十年我们差不多是10％左右的增长，CPI平均1．8左右。未来十年，在危机之后我们面临人口结构变化、劳动力成本上升，经济增长增速可能降到8％左右、CPI4％左右的组合。今明两年可能都处于这样的一个过程，按照目前的趋势，去年一季度最高11．9逐渐回落到四季度9．8，今年一季度9．7，二季度9．5；三四季度还是一个温和的回落的过程。短期从总量上看无近忧，有远虑。放在全球再平衡的角度来，国内企业碰到的结构调整压力。（巴曙松）

 

 

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