最近我有幸拜读了贾斯汀•福克斯(Justin Fox)的新书《理性市场的神话》(The Myth of the Rational Market)。该书记叙了形成“效率市场假说”的研究过程，一段引人入胜的历史。从文体上讲，本书与已故的彼得•伯恩斯坦(Peter Bernstein)的经典之作《与天为敌》(Against the Gods)相仿。本文引语全部出自其中。本书基本上是在金融危机爆发前写成的。不过，读者自然会问，过去一年的经历是否会改变我们对效率市场假说的看法？

首先，让我们快速回顾一下理性金融，这会有用。现代金融诞生于上世纪50年代， 20世纪下半叶许多杰出的经济学家都从那时开始自己的事业。约翰•梅纳德•凯恩斯(John Maynard Keynes)等上一代经济学家的著作不那么正式，也不那么依赖理性作为自己的基础工具。这并非偶然。随着经济学开始强调数学模型，经济学家们发现，最容易求解的模型，就是那些假定经济中每个人都是理性的模型。这就好比在研究物理时，不去考虑由摩擦引起的那些麻烦因素一样。现代金融遵循的正是这条思路。

从理性投资者出发，得出了效率市场假说这一理论。该理论是由我的同事、高尔夫球友尤金•法玛(Eugene Fama)最先阐明的。该假说由两部分组成，我分别称之为“价格总是正确的”和“没有免费的午餐”。“价格总是正确的”原则认为，资产价格将（套用法玛的话说）“完全反映出”可得到的信息，以此“为资源配置提供准确的信号”。“没有免费的午餐”原则指的是，市场价格是无法预测的，因此，在考虑风险因素后，任何投资者都很难跑赢大盘。

多年来，正如哈佛教授迈克尔•詹森(Michael Jensen)所言，效率市场假说被经济学家“奉为无可争辩的事实”，但“价格总是正确的”那部分的证据向来很难评估。一些经济学家凭借价格不可预测这一事实，来推断价格实际上是“正确”的。但早在1984年，经济学家罗伯特•希勒(Robert Shiller)就正确而大胆地称之为“经济思想史上最惊人的谬误之一”。其之所以为谬误，是因为价格可能既是无法预测的，又依然是错误的；正确资产价格的随机波动，醉酒者无法预测的踉跄步伐，两者之间的差异难以辨别。

法玛提出的“联合假说问题”(joint hypothesis problem)，意味着很难检验效率市场假说的这一部分。简言之，除非你能提出一个理论，说明价格应该如何表现，否则就很难驳斥“价格是正确的”这一说法。不过，在少数特例中，人们可以避开联合假说问题。例如，股市观察员——例如早在上世纪30年代就有本杰明•格雷厄姆(Benjamin Graham)——注意到一种奇怪的事实：封闭式共同基金（其基金在证交所交易，而不是赎回现金）的价格，往往与它们所持股票的价值不同。这就与“一价定律”这一金融的基本结构单元相悖，且不依赖于任何定价模型。在科技股泡沫时期，还出现了其它违反这条定律的现象。当科技公司3Com剥离其Palm部门时，仅发售了Palm 5%的股票，其余都分给了3Com股东，每位股东分得1.5股。无需是经济学家就知道，在理性世界里，3Com公司的股价必然会高于Palm股价的1.5倍，但在好几个月期间，这样一道简单的算术题也失灵了。股市认为，减去在Palm的权益后，3Com的股票价值为负数。这可是真的。

与“价格是正确的”那部分相比，效率市场假说中“没有免费的午餐”部分更走运一些。詹森1968年发表的博士论文，为此定下了正确的基调：他发现，作为一个整体，共同基金经理人无法跑赢大盘。自此以后，人们进行过数十项研究，但基本结论都是一样的。虽然有一些特例，但似乎很难跑赢大盘。这并不会阻止人去尝试。多年来，人们一直预计，随着投资者转向指数基金或比较便宜的被动策略，支付给基金经理人的费用将会下降，但现实恰恰相反，大量资产流向收费高昂的对冲基金。

如今，危机爆发已有一年，效率市场假说的拥趸们近况何如？首先是一些好消息。如果有什么不同的话，那就是我们对“没有免费的午餐”那部分的重视程度有所提升。原因与联合假说问题有关。一旦考虑到真实的风险程度，许多似乎是在跑赢大盘的投资策略就不是那么回事儿了。连美联储(Fed)前主席艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)都已承认，在按揭支持证券的风险方面，投资者被愚弄了。

对效率市场假说的拥护者来说，坏消息是，“价格是正确的”那部分所面临的麻烦比以往任何时候都多。以布莱克——斯克尔斯模型(Black Scholes)闻名的费希尔•布莱克(Fischer Black)曾定义道，如果价格“在两倍价值以内”，市场即为高效率的。他认为，根据这一（相当宽松的）定义，“几乎所有市场差不多始终是高效率的”。不幸的是，布莱克1996年就逝世了，如果他能目睹科技股泡沫和住房与房贷泡沫，他或许已经将自己的标准修正至“三倍价值”了。当然，没人能证明上述任何一个市场是泡沫。但当时，在美国凤凰城和拉斯维加斯这样的城市，房地产价格看上去像是泡沫。这并不意味着，人们有可能利用这种洞见赚钱。午餐仍然不是免费的。在市场触顶两年前做空互联网股票或拉斯维加斯房地产，不啻为走向破产的好方法。迄今仍没有人找到预测泡沫破灭的办法。

我们应该从中获得什么教训呢？在“免费午餐”那部分可以得出两条。其一，许多投资的各种风险之间的关联程度，比看上去的要高。其二，基于高杠杆比率的高回报率，可能是一种幻觉。人们会认为，理性投资者应当已从长期资本管理公司(Long Term Capital Management)的倒闭中学到了这两点。当时，两个问题都很明显，但表面上的高回报率的诱惑很难抵挡。在“价格是正确的”问题上，如果算上早些时候的日本房地产泡沫，那么我们近些年已经历了3次严重的价格扭曲。这些扭曲导致了数以万亿美元计的资源配置不当，并在最近一个泡沫中引发了全球信贷危机。如果能够信赖资产价格总是“正确的”，那么这些泡沫就不会形成。但泡沫确实形成了，那么我们该怎么办？

尽管存在不完善之处，但金融市场仍是配置资本的最佳方式。即便如此，在知道价格可能出错的情况下，政府可以有用地采取自动企稳的措施，例如将房贷首付比例与房地产泡沫程度挂钩，或者根据市场状况灵活调整银行准备金率。毕竟，市场价格并不总是正确的。

译者/陈云飞

注：作者理查德•塞勒(Richard Thaler)是芝加哥大学布斯商学院(University of Chicago Booth School of Business) 经济与行为科学教授、《轻推》(Nudge)一书作者之一。