值得关注的是，7月份最后一周央票二级市场收益率开始上行，3个月央票一二级市场利差再度拉大至15BP，1年央票一二级市场利差也从无到有，回升到10BP。尽管市场中对通胀预期略有回升，但在货币市场流动性相对宽裕的背景下，以避风港著称的收益率曲线短端持续走高还是相对罕见的。

　　此外，由于工业增速仍在持续回落，通胀压力明显减轻，8月份公开市场操作到期资金也仅有3860亿，央行资金回笼压力也不大，因此央行也不大可能在目前收益率水平上提升央票发行利率。

　　将视野转向债券市场以外的其他影响因素——即股票市场持续反弹以及基金公司弃债从股是导致央票收益率回升的重要因素。数据显示，基金公司在4-5月份大举增仓债券，总规模合计2000亿之多，而从最新公布的7月机构托管量数据来看，基金又大幅增仓977亿，跃居各类机构首位，基金在债券市场的托管规模合计增长了近3000亿。

　　由于2季度至今新设债基和货币型基金份额不过200亿，即使考虑到存量转新增的债券仓位，从总体债券托管规模来看绝非债券和货币基金所为，以股票型和混合型基金为代表的交易型机构无疑在前期股市低迷的环境下加大了债券市场的参与力度，并有可能参与了7月债券市场的反弹。

　　股票基金较低的仓位，可能会使其弃债从股的策略持续进行。从最新公布的基金半年报数据来看，股票型和混合型基金的股票仓位已降至2007年以来的较低水平，也位居历史均值以下。股票基金较低的仓位和权益市场较高的预期收益使得股票型和混合型基金弃债从股的概率大大上升，股债市场的跷跷板现象再度出现。

　预计股市反弹可使股票型和混合型基金从债券市场中撤出资金约1500亿左右。我们以股票型和混合型基金的现有份额（截至2010年6月末两者存量份额分别为12765.2和7196.37亿份）来匡算公募基金将再投入股市的资金规模。假设股票型和混合型基金股票仓位调升至历史最高，则各类基金可能重返股市的资金规模接近2000亿。由于投资组合的仓位调整多通过债券和现金来进行，因此我们预计交易型机构至少需从债市撤资约700~800亿，如果考虑到7月中上旬交易型机构参与债市反弹的那部分资金，以及债基（特别是二级债基）分流股市的部分资金，各类基金从债券市场撤出资金规模约1500亿。

　　由于前期基金增仓的主要券种多为央票、信用产品和金融债，而央票在股票和混合型基金债券组合中的占比最大，股票型基金债券组合的央票仓位占比接近70%，因此我们倾向于认为，如若交易型机构弃债从股，则流动性最好的央票所受冲击将最为显著。这或许也就是为何近期央票收益率持续回升的主要原因。

　　不过，基于对宏观经济的总体分析，在经济增速保持温和增长、通胀压力总体不大的背景下，央行在近期（三个月内）提升央票收益率的动力不强。此外，8月份公开市场到期资金量仅为3860亿，是截至2010年单月资金到期量最小的一个月份，央行总体资金回笼压力并不大，也基本上可以排除央票收益率上行的可能。

　　从这个角度看，我们预计央票二级市场收益率最终将向一级市场靠拢。其背后蕴含着阶段性的交易机会，从目前来看，一年期央票更具操作空间。（中投证券 何欣 申俊华 ○编辑 杨刚）