央行近期公布的5月份外汇占款新增额比上月环比大幅减少，也低于当月外贸顺差与FDI之和，部分人士担忧热钱开始外流。根据笔者实际工作经验看，来无影去无踪“热钱”有一部分并不是国外资金，而是中国自己的银行三合一产品一手炮制的。在外汇管理严格的我国，大规模的外汇自由进出显然不太可能，而这种三合一之类的产品披着热钱的外衣，设计制造了用于套利的外币贷款。这些国产热钱是带动全国外汇贷款超常增长的动因。由此带来了因外汇占款而产生的流动性泛滥以及国际收支统计数据不准确等诸多问题。

　　所谓三合一产品即客户以人民币存款做全额质押向银行申请外币贷款（主要是美元贷款），同时签订远期购汇协议用于还贷。由于中美两国利率存在差距，企业一方面通过存入高收益的人民币存款同时贷出相对低成本的美元贷款获得利差收益，另一方面通过锁定远期汇率而获得了汇差收益。而银行获得了人民币存款和等值的美元贷款，同时还得到了结售汇的手续费收入。

　　由于人民币升值预期加强，即期和远期汇率存在着套利空间，企业将申请的外币贷款直接结汇，银行再到外汇交易市场中卖掉美元，这就形成了企业联合银行与央行博弈的局面。一旦人民币升幅达到了预期，套利消失，业务停止。

　　因为货币具有不断派生功能，连续性进行三合一产品交易，可以使金额不断放大。如企业拿到从银行贷出来的美元结汇后，又变成了等值的人民币，再进行质押贷出美元，如此操作几个循环下来，可以通过乘数效应放大收益。可以说，三合一产品的大量增加，是带动全国外汇贷款超常增长的动因。数据显示，截至2010年5月末全国金融机构的外币贷款累计增加了326亿美元，而外币存款却减少了62亿美元，存贷比高达203％。

　　从宏观面上看，这些外汇贷款通过结汇又回流银行，再到外汇市场上进行交易，最终体现都是外汇储备的增加。而国家外汇储备的增加量与实际的贸易顺差及FDI净流入之和始终存在差异，而这个差异通常被认为是流入的热钱。而在国际金融危机严重的2008年四季度至2009年一季度中，新增外汇储备小于贸易顺差和FDI流入之和，又疑似热钱出逃了。

　　实质上，危机中人民币升值预期大为降低，相反存在为刺激国内经济而贬值的担心，所以套利资金选择购买外汇以还贷，数据显示2008年下半年外币贷款逐月减少，外汇储备也在10月首次出现负增长。反之，人民币升值预期再次出现后，利用三合一产品进行套利又开始盛行，最终造成国际收支平衡表中差异数据越来越大。

　　三合一产品实质上是企业通过延迟购汇的形式得到人民币升值带来的汇率收益，最终企业还必须通过购汇以还贷，这样带来很多风险；一方面银行体系美元贷款激增，即期外币资金减少，外币流动性趋紧；另一方面，在升值预期消失后，企业集中购汇还贷造成外汇储备减少，同时通过循环操作三合一产品产生的人民币派生存款急剧收缩，造成货币政策操作难度加大。

　　□中信银行 谢斌

 

 

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