转虽受益 必伴风险

　　事实上，对地产企业而言，商业地产回报率究竟有多高才是关键。正略钧策高级顾问邓宇明的团队专门做过一项研究,将单纯做持有物业的开发商和单纯做住宅的开发商最近10年的股东回报进行比较,结果是前者比后者高出30%。

　　美联物业深圳工商铺总监姜奇夫介绍，现在深圳写字楼空置率非常低，只有10%左右，说明需求非常大。目前租金在上涨，售价也会跟着上涨。现在商业地产的回报率大概为5%~6%，罗湖等热门写字楼区最高可达8%。

　　国泰君安近期一份报告显示，自2000年~2009年，含办公楼和商业用房在内的商业地产销售面积年均复合增长率为16%，而销售均价年均复合增长率为9.4%，大部分一二线城市优质写字楼租金收益率在7%以上，最高达11.5%。

　　安信证券房地产行业分析师陶学明认为，万科的商业地产配套举措初期不至于会使得业绩大增，毕竟只是少部分附带的物业。戴德梁行商业部董事张志聪也认为，住宅附属的商业物业通常租金水平较低，租金回报率仅有5%左右。

　　这意味着，商业物业在进行打包整体卖给机构投资者时价格会出现较大幅度的折让。世邦魏理仕华南区董事总经理刘蔚海则表示，据其了解，万科对旗下住宅的商业物业尚无统一的安排，有散售，也对一些物业进行持有，在对这类商业物业进行整体转卖的时候价格往往低于散售，机构投资者通常要求租金回报率达到8%以上。

　　但是，高收益必然伴随高风险。在商业地产领域尤其如此。中信房地产副总裁禹来认为，“商业地产的好处大家都知道，但是很难做到。中国的商业地产企业资金大致来源于三方面：第一方面是银行贷款；第二方面是自有资金；第三方面是资本市场。中国目前的开发商自有资金不多，资本市场的融资渠道受制于政策，主要来源还是靠银行贷款，所以信贷一收紧，房地产公司就觉得很难受。”

　　商业地产项目耗资巨大是首先需要考虑的问题。“我们不会拿每天60万元的利息去打水漂。”宁高宁曾在西单大悦城的开业仪式上表示。华润集团主席王印也曾透露，华润每个商业项目平均40万至50万平方米，每个项目投资额约40亿至50亿元。

　　业内普遍认为，一旦经营出问题，做商业的风险要远大于做住宅的风险。据北京中原投资顾问部总经理张坤昱介绍，虽然北京近两年商业项目的开发量很大，而且多数项目也卖得不错 , 但不少项目都折在“养”上。因为商业项目与住宅项目不同，不是光卖得好就行了，还要看是不是有人来租，有人来消费。也就是说，商业项目需要时间、需要“养”。

　　“养”不好的原因在于，一方面，做商业项目的开发商不像做住宅项目的开发商那么有经验，从头到尾做过一套商业项目定位、选址、规划、租售、招商、运营管理的开发商很少，而链条较长的商业项目专业化水平又非常强，任何一个环节出问题都会导致经营风险。

　　另一方面是因为目前的商业项目，特别是小型独立商业和社区商业多是销售型的，有利于业态在“养”的过程中进行调整。比如销售完成后 , 小业主自己经营 , 大家各自为战 , 很难形成统一的商业定位和商业氛围；如果是开发商负责经营, 开发商不是业主, 控制力和调整速度明显降低。

　　北京曾出现过特殊情况，商业卖出去后，业主经营不起来，开发商参与业态调整，但因为不是业主，很难形成最终的决策，最后开发商只好通过局部回购的方式完成业态调整。

　　这些问题，都是万科涉足商业地产之后需要考虑的风险。

　　商业地产将占20%

　　如不转向，万科拿什么应对地产新政？

　　在土地出让方式上，国土部将全面推广“综合评标办法”，土地获取将不再是价高者得，“综合条件”成了开发商拿地的砝码。华侨城总经理刘平春就向本报记者表示，目前国家的综合评标方式，对华侨城有利。华侨城、碧桂园，都是以“重造一座城”闻名，城内包罗万象，有医院、有学校、有公园、更有商业街。

　　那么，相比之下，综合评标方式，对“只做住宅”的万科是不是就不利呢？

　　事实上，在二三线城市摸爬滚打多年的万科，深刻感受到二三线城市对城市综合规划的迫切。万科对商业物业的涉足，正是顺应万科加大向二三线城市推进的需要。而万科二三线城市的销售收入和净利润比重也在逐步提升。

　　根据年报，2009年，万科在深圳、广州、上海、北京、天津几大核心城市的营业收入比重只有44.1%，比2008年的53.2%下降了9个百分点；核心大城市的净利润也只占到44.5%，比2008年的57.7%，下降了13个百分点。也就是说，二三线城市对万科的收入及利润的贡献在相应加大，这是万科进入商业地产的一个优势。

　　5月25日接受《投资者报》采访时，万科方面强调，现在是涉猎商业物业，不是转型，只是因为有一些土地的获取，需要有一定比例的商业规划，过往只能通过与其他开发商合作的方式来开发商业物业，并不是长远之计，而且合作方式拿地，股东得到的回报也少。“现在涉猎一些商业物业，可以锻炼万科开发商业物业的能力，股东也可以得到更多回报。”

　　从年报上看，2009年获取的44块土地，合作项目为21个(48%)，比2008年的情况稍好：2008年获取的106块土地中，就有66块(62%)是合作项目。不过，万科2009年在这些土地上所占的权益比仍然没有提升：万科2009年拿地1332万平方米的建筑面积，权益占比是77.78%，相比，2008年权益占比还高些，是78.6%。从这个角度看，万科要想提升获取土地的能力，必须改变单一思想，逐步涉猎商业物业。

　　到万科做过调研的长江证券分析师苏雪晶认为，万科丰富其产品线是被迫的,因为现在越来越多的土地出让都捆绑一定比例的商业配套,如果不做商业地产的话,万科就很难在一些优质地块的竞争上占有优势。

　　在业绩说明会上，股东对万科不做商业地产的质疑，以及房地产市场和土地市场的变局，都是万科作出“妥协”的原因。而保利地产、绿城集团和海外等什么都做的开发商，在多个阵地上的步步紧逼，也使万科萌生转意。去年第三季度销售金额与业绩排行榜，万科腹背受敌，原本稳坐第一把交椅的万科多项指标被拉下马，恒大地产多方面都撼动万科宝座，跃居第一。

　　显然，在城市化起步的前20年中，万科住宅单一化战略曾经让自己步入神坛，但在城市化不断深入的今天，旧城改造、商业配套要求更多的内涵式增长,单一的规模增长不再立得住脚，现有的土地模式也许很难再维系万科的发展。“如果万科不学会妥协，不尝试变化,反而显得过于紧张和不自信,这也就不是万科了。” 一名地产分析人士表示。

　　另一方面， 4月14日国务院出台的房地产二套房调控新政与首付五成、基准利率1.1倍的商业地产贷款规定与已基本一致。毫无疑问，新政拉平了投资住宅与投资商业地产的成本。受土地性质和使用年限制约，包括商铺、写字楼和酒店式公寓在内的商业类项目贷款条件比住宅严格不少，要求首付至少五成，贷款利率为基准利率的1.1倍，同时按揭年限最长为10年。但在新政下，购买住宅与购买商铺、写字楼等商业地产所需要的自有资金已经差别不大。

　　而且，此轮房地产调控政策主要针对住宅市场，并没有针对商业和写字楼市场。这几年中，由于中国一线城市的住宅开始由“消费品”逐渐转为“投资品”，并有继续向“投机品”方向演变的趋势，从而导致房价飞涨，使之商业地产和住宅之间的差距越来越小，甚至在2009年出现“商住倒挂”的现象。

　　数据显示，与近期住宅降温形成鲜明对比的是，今年一季度，北京甲级写字楼市场回暖，全市空置率下降2.3个百分点，租金上涨3.4%，2010年4月成交面积同比上升68%，成交均价上升到每平方米2万元。

　　“转还是不转”，思前虑后，万科正式公布：住宅产品仍将占据80%比重,其余20%则将开发持有型物业。

　　转向求快不如求稳

　　万科在快转？万科进军商业地产的速度确实令人咋舌。就在郁亮表示“万科未来将加大持有型物业的储备”18天后，万科珠海宾馆项目启动发布会便隆重举行，这被看作是万科进军商业地产的一大标志。

　　今年4月份的短短10余天里，就有3个大体量商业地产项目被陆续披露。这三个项目分别位于北京、西安和东莞，总投资超百亿。而且覆盖了一线城市、沿海三线城市和内陆区域中心城市，无论从规模看还是从布局看，都显示出万科在商业地产领域的勃勃野心。

　　而更具标志性的事件是早前的3月26日，万科在东莞长安以溢出底价一倍的高价拿下75653平方米的地块。在这个总建筑面积为25万平方米的商业综合体项目中,规划有7万平方米的商业设施,包括一座约60层的超高商业建筑，有望打造成长安镇第一地标，也是迄今为止万科要建的最高建筑。

　　万科对这一项目开发早有计划，公司表示，在获取该土地前，已针对项目可行性和开发前景进行了审慎的分析。据介绍，该项目处于长安传统商业旺区，拆除后，将重新建立起长安新“地标”。目前项目周边一公里范围内商业、教育、医疗、娱乐配套均十分成熟。

　　但是，《投资者报》采访万科时，万科新闻发言人一再强调：外界不要误解万科，万科并没有大举进入商业地产。万科是在慢转？

　　问及赢嘉中心，上述发言人也表示目前还处洽谈阶段，并未最后签订协议。中信证券一位房地产分析师表示：“住宅是万科的主流产业，在万科还没有真正开始商业地产运营的时期，将赢嘉中心改造成商住楼也在情理之中。”也许赢嘉中心，对万科来说，确是一个不错的锻炼项目。万科方面也表示，现在的商业运作能力，需要锻炼。《投资者报》日前了解到，北京万科已基本确定从中信地产手中接手赢嘉中心,可能通过目前进行的大规模改造将其转变成高档商住楼。

　　万科发言人表示，首先，商业物业会成为万科业务的一个重要组成部分，但万科不会为了增加商业而增加商业。 其次，在商业物业领域，万科依然会坚持稳健的经营风格。 看来，万科是打算慢慢来，先从“商业配套物业”入手。

　　郁亮此前表示，未来将加大持有型物业的储备，并在近期内陆续推出养老物业、酒店及商业配套等多种物业类型。同时透露，未来3年内万科将建成220万平方米商业配套。另外万科还将参与旧城改造、旅游地产、多功能物业开发，覆盖全面产品线。据了解，在未来10年内，万科计划每年在每个城市至少留下一个不可替代的公建项目。

　　在明德顾问公司资深房地产顾问张智良看来，万科的商业地产不同于万达集团、凯德置地这样的纯物业经营商,其所谓的“二八”比例是经过仔细测算后,最有利于其住宅开发的商业模式。“万科的郊区大盘模式需要完善的商业配套吸引客户,这种商业和住宅比例可形成共生互利的协同效应,从而继续支撑万科的利润回报”。

　　或许，资金制挚也是慢转的原因之一。

　　相对于营业规模，万科的现金似乎不太充分，而众所周知，商业地产在建设阶段，需要占压大量现金，导致资金周转率变慢。表面上看,113家房地产企业中,现金最多的是万科,其2009年末的账面现金达到230亿元，占同期全部房地产上市公司账面现金总额的一成以上，比居于第二名的保利地产高出78亿元之多。

　　不过，衡量现金是否充分的重要指标——现金保障能力，万科并不高。万科2009年的账面现金/营业总收入，也就是现金保障能力为0.47，小于1，落后于同一规模级别的其他上市公司，比如，金地集团、保利地产、招商地产。

　　当然，从长远看，已建成的商业物业还可以通过REITs的方式融资，规避住宅开发融资上的周期性风险。不过，《投资者报》问及万科是否认同这种思路，万科未做正面回答。

　　尽管如此，但还是可以设想万科未来也许会像许多香港地产商一样，两条腿走路，降低未来行业周期波动中的资金获取困难。

　　今年1月中旬，由央行牵头，银监会、证监会等11个相关部门成立的“REITs试点管理协调小组”，已完成试点实施方案的制定，京、津、沪三地经历数月紧锣密鼓的准备，将同时推出REITs试点。

　　借此势头，业内人士预测，国内首只股权REITs预计将在2010年一季度上市,债权REITs将在股权REITs前出台。据分析，万科目前也正在进行REITs以及资产证券化相关的研究和准备，以期在将来正式推出REITs的时候占得先机。（来源：《投资者报》）