2010年及更长时间经济继续加速的可能性较小

　　从2010年以及更长时间看，我们认为经济增速可能趋于缓和，但会在8%左右。首先，2003～2007年这轮上升周期中，净出口对我国GDP的贡献在2.5个百分点以上，这一期间净出口的平均增速约为25%。考虑到全球经济即使在2010年转为正增长及在今后进一步复苏，但由于这次危机对全球经济的再平衡作用，全球经济增速会大大低于危机前水平，因此外需对我国经济的贡献将从原来的2.5个百分点下降为至多1个百分点。这将使我国2010年甚至以后几年GDP增速较之2003～2007年平均超过11%的增速至少降低1.5个百分点。其次，由于大多数行业存在较为普遍的产能过剩，加之民间资本不易进入一些垄断性行业和需求潜力大的新兴服务行业，今后几年边际投资回报率可能趋降，无论是政府主导的投资还是民间投资，今后几年都可能存在增速放缓的问题，投资对GDP 的拉动作用因此可能下降。最后，从最终消费需求看，尽管有城市化进程加速以及消费结构升级加快这一大背景的支持，但考虑到经济增速放缓导致的收入流量减少，以及收入存量结构中基尼系数较高对总体消费倾向形成制约等因素，今后几年消费对经济增长的贡献将继续上升，不过上升的速度不会很快。总体看，今后几年，我国经济在全球以及我国自身的再平衡过程中，将与全球经济一起经历一个相对低速增长的阶段。但与全球经济相比，我国仍将是经济增速最快的国家之一，在全球经济中的地位也将进一步上升。

　　短期内再通胀风险不大，中期内控制通胀风险也面临较多有利条件

　　基于以上对下半年以及更长时间我国经济增长趋势的分析，我们认为，至少在全球经济进入持续复苏之前，无论是全球还是我国都不会再次通胀。即使在全球经济进入持续复苏之后，这一风险也会由于对原有全球失衡格局的再调整而大大降低。

　　从发达国家历史数据看，在经济复苏过程中，产能利用率、失业率等指标滞后于零售和资本支出指标的变化，但领先于CPI特别是核心CPI的变化。尽管发达国家为应对危机而采取的超宽松货币政策在金融市场交易层面显著提升了全球的通胀预期，但目前产能利用率和失业率等实体经济指标仍在恶化，比如2009年5月份美国失业率达10.2%，是1983年以来的最高水平；4月份美国工业生产能力利用率为69. 1%，是1967年有记录以来的最低水平。据中金公司研究机构对美国历史经验数据的分析，再通胀一般要滞后经济复苏1～2年时间，即使按目前最为乐观的估计，美国经济从下半年开始复苏(GDP转为正增长)，通胀水平开始明显上升也要到2010年底才可能出现。更何况，目前，通胀预期上升已显著提升了作为流动性定价基准的美国国债利率，到5月末，穆迪Aaa级和Baa级公司债收益率分别高达6%和8%，仍远远高于 2008年上半年危机全面爆发前的水平，这一状况可能会影响住房、耐用消费品、资本支出等利率敏感型部门需求的恢复，从而增加实体经济复苏的不确定性。因此，尽管从金融交易层面看，当前通胀预期不排除继续增强的可能，但要真正形成通货膨胀，仍取决于发达国家实体经济复苏的进程和货币政策的后续动作。从这个意义上说，我们认为，当前国际大宗商品价格的上涨带有明显的恢复性质并主要受宽松货币政策导致的通胀预期所推动，后期尽管随着实体经济需求的恢复性上升仍可能处于较高水平，但涨势会逐渐减缓。

　　从国内情况分析，尽管当前货币信贷增长较快，价格上行动力也会随经济形势进一步好转而增强，但总体看，短期内价格总水平特别是消费物价持续显著上行的可能性不大，未来较长时期内对通胀风险的控制也面临较多的有利条件。

　　首先，我国经济开放度已经很高，无论是经济增长还是价格变化，与世界经济及国际市场价格水平的关联度越来越强。在全球经济仍处于总体收缩状态以及通缩风险依然存在的大背景下，我国的经济和价格都难以“独善其身”。事实上，亚洲金融危机以来，我国的两次通缩和通胀周期都与全球周期基本同步，特别是2007年下半年以来先通胀后通缩的这轮价格波动，更是明显地受到了外部冲击的影响。

　　其次，与发达国家相比，我国经济增长对投资和出口的依赖较大，加之产业结构中制造业比重明显偏高，短期内产能过剩程度更为严重，即使在前几年经济高速增长时期，平均产能利用率一般也只有80%～90%。目前，即使是产销两旺的汽车行业，其总产能利用率也不到80%，大多数行业在60%～70%，部分行业产能过剩达到 50%以上。今后几年，一方面仍可能增加一些高效环保的先进产能，另一方面落后产能仍有可能因涉及较多的地方利益而得以延续。从产能利用率的角度看，今后几年无论是总产能的增加，还是总产能中先进产能比重的上升，都会对价格产生下行压力，前者的压力缘于总供求关系，后者的压力则缘于生产率上升而导致的成本下降。

　　再次，相对于通缩的治理，我国在通胀治理方面有利条件更多。一是我国的总储蓄大于总投资，最终消费率仅50%，与大多数国家60%～80%的水平仍有较大差距，这一基本格局决定了我国总体上是通缩压力大于通胀压力。二是从劳动力成本与劳动生产率、原材料成本与全要素生产率的对比关系看，我国目前总体上仍处于价格下行压力大于上行压力的阶段。根据中国人民银行研究局2007年的一项研究，我国劳动力相对成本(劳动力成本上升率/劳动生产率上升率)在全球范围内仍具有明显优势，即总体上缘于劳动生产率上升而产生的价格下行压力仍大于缘于劳动力成本上升而产生的价格上行压力；如果再综合考虑全要素生产率上升对原材料价格上升的抵消作用，则价格下行动力可能更强一些。三是从政策回旋余地看，应对通胀需要的是控制，不需要像应对通缩那样增支、减税，增加货币供应。从经验上看，改革开放30年来我们曾成功应对5次通胀，积累了比较丰富的治理通胀的经验。

　　货币政策效应明显，短期内无须作重大调整

　　货币政策效应明显主要体现在四个方面：一是对当前经济的企稳复苏发挥了重要作用；二是通缩预期基本消除；三是对稳定资产市场功不可没；四是通过优化信贷结构促进了“三农”、中小企业等经济薄弱环节的发展。与此同时，基于上面对未来经济和价格形势的判断，短期内货币政策应继续保持适度宽松，无须作重大调整。

　　在保持货币政策总体适度宽松的同时，也须关注可能产生的以下风险：一是目前无论是广义货币M2与GDP增速之差，还是狭义货币M1与工业增加值增速之差，都已处于历史高位。从历史数据分析，如果狭义货币增速继续加快至20%以上，明年上半年物价存在一定的加速上行风险。二是资产价格波动的风险。由于目前实体经济与货币供应增速存在明显落差，增大了资产市场对货币的吸引力，容易导致资产价格的快速上涨，增大了未来资产市场因货币增长可能相对放缓以及实体经济复苏慢于预期而下跌的风险。三是须关注中期内可能存在的银行不良资产上升的风险。目前，新增贷款中投资类的中长期贷款比重较高，这类贷款由于还款期限较长，短期内风险不易暴露。但投资类贷款的偿还能力最终取决于项目建成运营后的投资回报，而在前述产能过剩问题可能突出的分析下，包括基础设施在内的投资项目的回报能力存在一定的不确定性。考虑到近几年为刺激经济而增加的财政支出，以及未来几年因经济减速财政收入可能减少，加之房地产市场的持续复苏仍有一定的不确定性，地方债务风险可能上升。四是须关注中小企业投融资问题。通常在经济下行阶段信贷配给问题会更加突出，中小企业融资难度上升。加之受体制因素影响，经济政策刺激过程中包括资金在内的资源更易集中于大企业，对中小企业的投融资存在一定的挤出效应。

　　针对上述可能增大的潜在风险，下一步应在保持货币政策总体宽松的同时，进一步加强对经济金融形势的前瞻性分析，适时适度进行微调。下一步的政策重点应放在支持经济持续复苏的关键环节，特别是要放开民营投资的市场准入，加快完善多层次信贷市场和资本市场。提高一些有发展潜力的服务业、环保事业以及资源类产品的相对价格，促进民间投资的启动。与此同时，应将短期促进经济复苏的政策措施与中期加快结构调整的改革目标有机地结合起来。通过加快推进城市化，大力发展服务业和低碳经济，培育新的经济增长点，并加快收入分配和社会保障体制改革，使我国经济在全球经济再平衡过程中占据主动并实现可持续发展。